从股权结构变化挖掘环保投资机遇

　　近期我们思考2014年环保投资逻辑时，深感股权结构变化是今年二级市场环保行业投资的一个新热点。我们认为，从三个维度看股权结构变化——股权激励、向大股东定增、大股东向特定投资者出让股权——都不仅仅是公司股权结构的一点变化，从深层次的角度考虑，上述三个维度之变或许都将会给公司带来基本面中长期的深层次变化，这或许也是二级市场热捧该类公司最重要的原因。

　　股权层面的变动或许不仅仅是当前股价炒作的一个热点，从更深远的层面看，股权结构的变化带给上市公司的更多的可能是主营业务拓展方向(内生增长)、管理层与股东利益一致化(管理理顺)、外延式并购的达成(外延)等诸多方面的变化，表明的是实际控制人、大股东、战略投资者乃至于管理层对于公司市值增长的坚定信心。而对于地方国企而言，这种改变甚至是改革，其影响或许更为长远。

　　通过上市公司关联方动作，投资者可以从博弈层面关注市值增长空间。这样的标的具备几个特征：1)利润增速或处于历史低点；2)股价较低或市值较小；3)参与方为管理层、大股东或外围潜在投资者。

　　下面我们将分类讨论这三个维度的股权结构变化给环保行业上市公司所带来的变化。

　　视角一：股权激励

　　股权激励主要有限制性股票和股票期权两种方式。两种股权激励方式在环保行业上市公司中皆有运用，例如碧水源采用的是股票期权的激励方式，而近期聚光科技采用的则是限制性股票的激励方式。由于市场对于两种股权激励的异同点仍比较模糊，我们重点针对不同点做一下比较。

　　采用股权激励的环保公司数量多、比例高。目前A股已有12家环保公司进行过股权激励，占我们重点覆盖环保公司数量的29%以上，其中以民企居多。我们认为，可预期未来这一比例仍将有所提高，特别是国企对于管理层的股权激励实际上是国企改革的重要一环。

　　短期看股权激励是股价的重要催化剂。从股价表现的层面看，以我们所统计的主要公司作为研究样本，以预案公告日为临界点，股权激励后的公司股价涨跌幅大都呈现向上拐点。

　　我们认为股权激励对于目前A股环保公司的意义甚大，而不仅仅是股权结构的变化。第一，业绩指引具有显著意义。由于市场对于环保公司的业绩可持续性有一定的担忧情绪，因此上市公司通过股权激励(行权或者授予存在多期)的方式，实际上一定程度上可以给予市场持续的业绩指引。我们强调这种业绩指引对于两类公司意义非凡：一是前期由于种种原因而业绩表现差强人意的公司，这是典型的拐点类公司；二是特别针对环保中的水处理、固废处理类公司，在从EPC(轻资产)业务向BOT(重资产)业务拓展时，普遍存在高增速的回落(这也是估值回落的重要原因)，因此股权激励的出台实际上对于业务过渡期的业绩增速给予了一定指引。

　　第二，股东与管理层利益一致化。对于管理层和核心技术、销售人员进行股权激励，实际上是股东与管理层利益的一致化，一定程度上标志着公司内部管理理顺、费用管控趋于良好、业务拓展加快。特别是对于国企而言，由于薪资激励并不到位，在国企改革的风声之下，进行股权激励的动力很强。

　　视角二：

　　大股东向特定投资者出让股权

　　大股东向特定投资者出让股权是目前环保行业上市公司股权运作变化的一个亮点，特别是对于国企而言，由于有明确的国企改革预期，大股东向特定投资者出让股权可能是股权激励、业务拓展、外延式并购等多种内外改革的先声，由于后续存在一系列的催化剂，我们认为这一类公司非常值得关注。这一模式的主要代表公司有中山公用和城投控股。

　　视角三：向大股东定向增发

　　今年以来，向大股东定向增发，且大股东以现金认购在环保行业也有发生，最具有代表性的是国中水务和永清环保。

　　从股东层面讲，大股东认购定增，表明了对公司未来发展的强烈信心，且一般锁定36个月，不仅对短期股价无压制，更是对公司中长期业绩的坚定看好。一般而言，国内大股东回购增持股票象征意义大于实际意义，主要原因是增持额度极低，增量股票耗用的成本很难和已持有的存量股票的收益进行比较；与大股东从二级市场回购不同，大股东直接认购(甚至包揽)增发，真实地耗用了大股东的真金白银，这与从二级市场回购增持股票有非常大的区别。从上市公司层面讲，大股东认购定增将为上市公司带来大量现金以补充运营资金，这将对公司未来业务拓展乃至外延并购有极大的促进作用。