中新网3月16日电 最新一期的《证券市场周刊》载文指出，遏止增发的提法由来已久，但在股权分置面临破题的情势下，通过首先遏止不合国情的增发再融资政策来抑制圈钱，从而规避股权制度变迁的过渡期风险并且提振市场信心，却有全新的现实意义。

　　圈钱实质

　　2001年10月前后，市场对增发的恐慌，连同国有股减持、银行清理违规资金入市等问题，引起股市强烈震动。

　　文章指出，事实表明，相当多面临退市的上市公司正是通过报表式突击重组起死回生，而挽救其于既死的重组介入方，往往寄希望于通过对上市公司重组后实施增发圈钱，从而为当初的重组埋单。当年增发潮涌时，正是上市公司资产重组如火如荼之时。另外一种情况是，本来配股就足以支撑企业的正常扩张，但在缺乏有效的投资需求约束机制的情况下，盲目圈钱的冲动使许多上市公司根本不考虑企业真正的投资需求，而是找项目编项目搞增发。

　　通过增发使绩差企业财务状况改观，违背市场的效率原则，资金未能向有效率和高效率的方向配置。同时，企业在正常运行过程中，资产规模本该保持一定的连续性，今天5亿、明天10亿的扩张速度，企业通常是无法承受的，增发破坏了企业的稳定增长原则。企业突然获得成倍的规模扩张，容易使管理跨度、经营稳定性跟不上，正常的成长链条将断裂。另外，与前些年的内部职工股和战略投资人一样，增发在制度上给市场留下了巨大的寻租空间，更加重了对市场效率的损害。

　　更进一步说，上市公司通过高市盈率的市场化价格增发新股，事实上侵占了流通股股东的权益。流通股股东付出大价钱使上市公司增发后净资产大幅升值，而没有参与增发的国家股、法人股却坐享其成。招商银行用净资产核销不良贷款和增加贷款损失准备的做法，曾在股东大会上引起激烈反对。但这一最终实施的做法，其结果就是招商银行把核销的损失，由老股东承担“转嫁”给认购增发的新股东共同承担。

　　文章称，考虑到上市公司业绩增长和利润积累对净资产增长的贡献，非流通股股东对上市公司再投资的部分，对净资产增长的贡献实际上少之又少，甚至一度可以忽略不计。上述数据中，增发募集资金规模在2001年和2002年恰好也达到高峰，新股增发对上市公司净资产的增长“功不可没”。

　　在增发门槛提高之前，上市公司如狼似虎的增发胃口，对流通股股东权益明目张胆的侵占，一度使股市闻增色变，逢增必跌。增发事实上成了赤裸裸的圈钱，虽然门槛逐步抬高，但增发对流通股股东权益侵占的本质却没有根本改变，市场对增发仍然心存恐惧。

　　境外版本

　　文章指出，国外的增发是一种注册行为，无需经过审批程序，只须在交易所登记备案，上市公司董事会决议增发并登记备案后第二、第三天，承销商即可向其客户定向发行，因此也称“闪电配售”。国外的增发看似门槛很低，但实际上其市场化程度很高，相关法律制约手段、市场约束机制很完善。

　　美国Bear Stearns公司交易战略分析师唐双庆认为，在成熟的股市例如美国股市上，增发并不是上市公司的主要融资手段，并不是机制或法规不允许，而是上市公司出于对“投资人价值观”(shareholder value)的考虑，不是都愿意增发新股，市场本身的制约功能在起作用。

　　上市公司管理层通常对公司股票所反映的价值有比较深刻的认识，一旦出现股票被严重高估，而公司又恰逢需要融资的时候，上市公司会毫不犹豫地在市价水平上增发新股。

　　据统计，在美国证券市场，每家上市公司平均18.5年才配股一次。与此形成鲜明对比的是，根据研究机构2003年所作的统计，2000年符合配股要求的沪市上市公司中，截止到2003年有70%提出了配股要求，而在没有提出配股要求的44家中，有29家公司在1998年实施了配股。也就是说，2000年符合配股条件的143家上市公司中，在之后的3年里没有进行配股的公司仅占10%，这还不包括其他再融资方式。

　　两种截然不同的股市环境，必然造成两种截然不同的再融资现象。

　　遏止增发

　　北京邦和财富研究所所长韩志国认为，引进增发是股市再融资政策的重大失误，在严重的股权分裂条件下，增发造成了不合理的财富转移，每一次增发都是非流通股股东得到巨大收益，而流通股股东得到的只能是戕害，不合理的融资政策放大了制度走偏的危害。他表示，增发侵蚀了流通股股东的正当权益，2000年和2001年，增发使非流通股股东享受平均高达72%的每股净资产增值率。在非流通股转让基本放开的情况下，大股东还能够通过股权转让堂而皇之地完成这种增值的兑现。

　　2002年金信证券研究所的一份研究报告，通过对2000年和2001年沪深两市实施增发和配股的308家上市公司进行实证研究发现，在目前国内股市中，配股比增发更有利于各方利益的均衡，应优先使用配股方式进行再发行融资。

　　该报告认为，增发新股将会导致流通股东财富减少，而非流通股股东财富增加。配股方式下，参与配股的流通股股东有3.85%的超额收益，不参与配股的流通股股东有3.70%的超额损失；而增发方式下，流通股股东无论参与或者不参与增发均会受到一定损失，而参与增发的新股东却获得13.26%的超额收益。另一方面，非流通股股东不管是否参与配股或者增发，都能享受到每股净资产的大幅增长：配股方式下，如果参加配股，将平均获得28.22%的每股净资产增长，如果不参加配股，那么每股净资产增长33.06%；而在增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产增长率高达72.20%。

　　文章称，该报告的研究表明，配股方式下，股东的超额收益率显著高于增发方式下老股东的超额收益率，两者相差约5.22%。因此该报告提出的政策建议认为，应优先使用配股方式进行再发行融资，非流通股股东、流通股股东双方都获得了利益，将更有利于证券市场筹资功能的可持续发展。同时，应鼓励高折扣率配股，抑制上市公司提高配股价的内在冲动，适当控制上市公司筹资额。

　　燕京华侨大学校长华生对《证券市场周刊》表示，增发本意上是市场化，但是中国股市还缺乏市场化的环境，只要股权分置这个根本问题没有解决，即使采取在短期内遏止增发等措施，都只是治标的办法。不合国情的政策导致本来是企业直接融资场所的证券市场，却越搞越困难，失去其本来意义即促进投资融资的便利。

　　华生表示，纠正增发新股再融资政策问题的治本方法是上市公司产权界定清楚，股权分置问题解决了，就可以放开融资而不是限制融资，到时候，投资融资就像大街上买白菜，愿买愿卖。我们反对的是，在基本制度框架缺陷的情况下，增发新股成为事实上的圈钱。

　　2004年9月，尚福林到国务院国资委作报告时首次强调，股权分置情况下A股是“含权股”。市场人士认为，市场价增发实际上是对A股含权的否定。华生认为，每一次增发都使流通股的含权减少，特别是高价增发。他表示，现在如果出台措施限制所有的增发，还是有积极意义的，是向市场传递积极的信号。

　　博时裕富基金经理陈亮对《证券市场周刊》表示，融资问题的核心是定价，而不是什么样的融资方式。股市融资存在的最大问题是“国资”的实力特别强，国资部门的产权交易所红火很能说明问题。增发等政策的出台，实际上也有国资部门的考虑在里面，在国有控股上市公司为主体的股市，强势“国资”必然导致流通股股东权益容易受到伤害。(吴德铨)