谨防金融资本同实体经济脱节

    近一个时期，全球主要政策利率总体仍处于超低水平，但一个令人担忧的现象是，金融市场充足的流动性并没有转化为有效投资，金融资本与实体经济再度脱节。在世界经济复苏缓慢态势下，金融风险的再度累积引发了人们对金融危机卷土重来的担忧。

    自国际金融危机爆发以来，超低的利率环境和低迷的市场波动性，令投资者的融资意愿不断攀升，风险偏好也随之增加，大量资本涌向高收益、高风险的金融产品。通常，股价上涨表示投资者对公司盈利前景看好，愿为企业融资提供资金。然反观2013年来美国股市行情，对比侧重周期因素的席勒市盈率与公司盈利能力看，现行股价已然高估。换言之，企业投资和盈利低迷，资产价格却已呈现泡沫。

    廉价的融资成本原可通过激励企业融资需求来扩大企业投资，但长达9年的低息环境却导致企业热衷于高杠杆性融资，这表现为低级别的公司债券市场得到空前发展。危机后3年里，美国公司低级别债券发行量是危机前3年的两倍，去年以来更呈现加速扩张势头。这类低级债券违约率极高，极易诱发信贷危机。

    如果考虑溢出效应，金融与实体经济脱节造成的风险会在全球发酵。一方面，国际资本流动对发达国家货币政策异常敏感。美联储预期2015年开始步入加息通道，但市场却相信加息可能提前。一旦美国开始信贷收缩，国际资本会从新兴市场国家大规模撤离，这对资本项目开放、对外负债率较高及本币有贬值压力的国家来说，其金融稳定性将受到严峻挑战。另一方面，新兴市场国家经济减速也会通过贸易信贷渠道使发达国家的银行形成潜在坏账。

    避免金融危机的根本手段是实体经济的稳定增长。在技术革新和结构调整等尚未形成新的生产力时期，财政和货币政策的有效配合十分关键。不幸的是，美、欧、日等发达经济体的公共债务在危机之后没有得到显著改善，财政政策刺激实体经济的余地仍然有限，对货币政策的依赖也将持续，这让各国央行面临两难选择：过早结束宽松不利于实体经济，延续超低利率可能强化金融顺周期性，使不断累积的金融脆弱性最终演变为金融危机。

    当然，金融风险未必意味着金融危机。在现实中，风险转化为危机取决于诸多因素，比如金融部门的健康状况。过去几年间，主要国家金融机构去杠杆化进展顺利。除爱尔兰、英国和日本负债仍严重高企外，美国金融机构的债务额已降至10年前水平，欧元区金融机构总体的收支表修复也初见成效。这意味着即便出现大规模资产抛售，金融机构有一定的抵抗力。

    近期的地缘冲突和政局动荡增加了稳定和增长的变数，然美国经济的稳步复苏仍为世界经济步入繁荣通道的重要引领力量，这也使美联储货币政策的调整时间和调整程度成为全球金融市场的风向标。已经累积的金融风险是否会酿为新一轮危机，在相当程度上取决于美联储是否能成功引导市场预期，平稳结束本轮超长信贷扩张期。