实施结构性货币政策需慎重

　　□全国社会保障基金理事会 侯方玉

　　今年5、6月，央行陆续启用定向降准、定向再贷款，以及即将可能推出的抵押补充贷款(PSL)，结构性货币政策在货币政策调控中地位逐渐上升。市场一些专业人士认为，通过结构性货币政策，构建中期政策利率，有效引导市场中长期利率，以降低实体经济融资成本。

　　2008年金融危机以来，美、欧、日等发达经济体的货币政策都有所结构性创新。欧美发达经济体实施结构性货币政策环境是，基础利率低至零附近，已难下降，但大量货币仍滞留在商业银行体系内，未进入实体经济。但中国当前的货币信用环境完全不同于发达经济体。2008年之后，中国也同样实施了宽松货币政策，信用创造随着货币的快速扩张而相应急剧扩张。商业银行体系内信用增长在2009年之后出现了系统性的大幅提升，之后维持在较高的平台。

　　影子银行体系扩张更为猛烈，根据央行数据显示，2013年来自信托公司和影子银行部门其他实体的融资金额创下历史纪录，占到全年总融资规模17.3万亿元人民币的30%，而在2012年这一比重为23%。影子银行资金虽然支持了实体经济，但也通过各类渠道使大量资金流向房地产等企业。信用的快速扩张，推动企业负债规模处于较高平台，使得企业部门对商业银行的信用松紧程度异常敏感，从而推动市场资金利率向上。虽然当前中国经济增速缓中趋稳，但实际上微观层面的企业盈利水平低下。

　　在上述宏观背景下，采取结构性货币政策，希望通过维持利率的某种“双轨制”，试图引导金融机构的贷款流向小微企业、“三农”甚至中西部欠发达地区，但仍维持较高的总体利率水平，对经济的积极影响有限。因此，在当前的宏观背景下，实施结构性宽松货币政策，需要慎重。

　　作为以盈利为核心的商业银行，会认为结构性货币政策释放的信号是，短期内政策仍是偏紧的，其在动态资产配置选择上，会要求更高的风险溢价。具体而言，可能存在以下几种情况：

　　一是对小微企业的贷款条件放松倾向性不大。央行通过结构性货币政策，以引导商业银行向部分中小尤其是小微企业贷款，但商业银行会认为，这一政策缺乏正向激励机制，若对商业银行缺乏有效的激励相容机制，而宏观经济总体呈下行态势，企业部门的盈利水平总体低迷，中小企业尤其是小微企业财务抗风险能力更为脆弱。出于安全性要求，商业银行对小微企业的贷款会倾向谨慎，要求更高的风险溢价，小企业实际仍难以获得贷款，或是贷款利率水平维持高位。商业银行的这种逆向选择，背离了结构性货币政策导向初衷。

　　二是对债务率高的企业会要求较高的贷款利率水平，以弥补可能损失的风险。从国内A股的非金融服务上市公司债务率看，资产负债率总体呈上升态势，也明显高于国际水平。商业银行为了控制贷款风险，对债务率高的企业会要求更高的贷款利率溢价，以弥补所承担的风险，但会增加企业债务压力，不利于企业部门去杠杆。

　　三是商业银行会倾向于向财务稳健、现金流充裕的企业提供贷款。但这些企业可能并非真正需要贷款，在信息不对称条件下，上述企业可以将从商业银行获得相对较为低成本的贷款，再转借给其他的企业，从事套利。

　　四是商业银行选择在金融市场开展套利行为，而不将资金投向实体经济。由于商业银行对央行的结构性货币政策会作出边际上不放松的预期，商业银行可能会选择在金融市场上进行国债、政策性金融债等安全性较高的利率产品的交易性配置，而不是作为长期的资产配置需求。可以观察到，上半年债券市场中利率产品很受欢迎，收益率明显下降，主要是包括商业银行在内的金融机构倾向于对高评级债券产品的交易性需求所致，反映在金融市场上，似乎显得流动性非常充裕，实际上，这是一种经济下行下的衰退式流动性宽松，资金停留在金融市场内循环，并未有效进入实体经济。