证券时报记者 王小芊

　　近期，公募FOF(基金中的基金)因业绩波动被众多市场人士关注，“自产自销”、投资股票、配置“新兵”基金等问题引发不少讨论和争议。

　　面对上述争议，部分业内人士选择了正面回应争议。他们表示，在公募行业多年的发展过程中，出现了多种投资策略，以适应不同的市场风格，最终形成了公募行业百花齐放的业态。FOF作为新生事物，目前仍在发展初期，适度的探索是必要的。行业的不正之风需要匡正，但合理范围内的尝试则不应完全否定。

　　公募FOF虽然发展年限不长，仍是资本市场的新鲜事物，但其近年来呈指数级爆发的资产规模，以及去年突出的业绩表现，吸引了大量投资者的关注。随着资管新规全面落地，FOF作为传统银行理财产品的替代，一度被寄予厚望。而公募FOF今年的业绩表现似乎低于预期，市场对这类新产品的追捧也有些降温。

　　那么，被誉为“专业买手”的FOF，核心价值究竟是什么？FOF对于改善“基金赚钱，基民不赚钱”能发挥怎样的作用？

　　FOF钟爱“自产自销”？

　　日前，有部分亏损的FOF因大量持有自家基金，被质疑利用FOF为自家基金引流，自产自销，失去了FOF投研的独立性。

　　对此，某大型公募的一位FOF基金经理向记者表示，FOF持有自家基金并非全无益处，至少有三方面的好处。第一是管理费方面的优惠，可以避免双重收费的问题；第二是FOF基金经理对自家的基金经理更了解，有更多的机会选择与市场环境相适合的基金经理；第三是FOF基金经理与底层基金经理有类似的投资理念和方法，可以在一定程度上避免因底层基金经理风格漂移而导致的无效换手，节省交易成本。

　　一位从业十余载的资深基金经理告诉记者，重仓自家基金的FOF被称为内部FOF，这是FOF的一种常规配置策略。普通公募基金在国内成立之初，其市场定位、投资方法等也曾一度引发分歧。经过了多年的探索和实践，一些分歧因为大家的认识加深而逐渐弥合，另一些分歧则逐渐演变为各家机构和基金经理独特的风格。

　　他向记者举例，有些基金经理偏好集中持股，另一些则持股高度分散化；有些基金经理倾向于高换手，另一些则喜欢持股不动；有些基金经理倾向于行业中性，另一些则善于行业轮动等等。“事实证明，无论哪一种风格，都会诞生优秀的基金经理，为持有人创造超额收益。同样，每一种风格也都有一些基金经理，他们的业绩不理想。”

　　在他看来，不能因为内部FOF一时不适应当下的市场环境，或者因为有几位基金经理业绩落后，就全面否定这种投资方法。“随着大盘风格的轮动，基金的投资策略也会经历业绩的波动，不能把业绩波动等同于策略本身不合理。”

　　华夏基金的FOF基金经理许利明告诉记者，虽然他本人并没有过多持有自家公司的基金，但那是投资方法论的差异导致的，他并不认为同行持有较多自家公司基金的行为有什么不妥。“今年市场回调过程中，有个别持有自家基金的基金经理业绩回调较多，我认为应该从投资策略、投资方法论方面找原因，不应从持有自家基金这个表象上看问题。”

　　“事实上，发达市场相当多的FOF产品是以持有自家基金为主的，没有研究证据证明，持有自家基金的FOF在业绩上与持有外部基金的FOF有什么系统性区别。即便有，与投资方法论的其他维度，如资产配置能力比起来，也是微乎其微的。”许利明告诉记者。

　　猫头鹰基金研究院研究总监伍彦妮认为，对FOF基金而言，资产配置贡献了绝大部分收益，选基反倒是其次。她表示，考虑到FOF这一新品类销售难度和内部销售资源的争取，FOF在培育期主要投向自家产品，逐步积累业绩和规模的方式无可厚非，不应过度苛责。同时，对于大厂而言，自家产品和全市场产品的业绩差别一般不会特别大。“大厂的产品线其实已经非常完整了。”

　　伍彦妮表示，从理论上讲，投向全市场的FOF风险会更加分散，但分散风险只是一个维度，费用问题、投研问题等也都需要纳入考量。在她看来，以FOF目前的发展情况来说，先把规模做起来，业绩做出来是更重要的。

　　某头部公募一位资深人士告诉记者，当前，除极个别公司的FOF产品建立了自己的品牌以外，大部分基金公司的FOF产品还都处在生存线上，需要依托基金公司的品牌去开疆拓土。“国内市场的FOF基金，无论是从存量还是增量的角度，都远远无法与传统的公募基金相提并论。说它给‘老大哥’当资金引流的工具，有些高抬了FOF的‘江湖地位’。”

　　FOF为何直投股票？

　　还有观点认为，FOF是主投基金的基金，但部分FOF却拿出了超过10%的仓位直接投资股票。相对来讲，FOF基金经理的选股能力整体上应该是不如偏股基金的基金经理，直投股票的操作令人难以信赖。

　　对此，上述大型公募的FOF基金经理告诉记者，很多人都认为FOF基金是一堆优秀基金的组合，每只基金都要为组合直接产生收益，事实上并非如此。他表示，FOF组合里的每一个配置都是为了完成一些具体的功能，但这个功能未必是直接赚钱，而要综合考虑收益性、防御性、流动性等要素。“就像一支足球队，每个球员有不同的站位，发挥不同的功能，形成一个配合，但最终的目的都是赢得比赛。”

　　在他看来，直投股票是对当前公募持仓结构的一种平衡和补充，“实操中，我们可能没有足够多的底层基金把组合搭配成我们期望的样子。如果完全用基金来配置，某些边角的功能就无法实现，这种情况下需要自持部分股票，使整个组合的结构更合理。”

　　他以打新为例子向记者解释，“中国股市打新规则里有股票持仓市值的要求，所以如果自持一定数量的股票，后续就有打新资格，能在一定程度上为基金增厚少许收益，比购买打新基金效率高很多。”

　　他认为，即便近期打新收益有波动，不再像以前那样稳赚不赔，但FOF基金经理从组合搭建的角度，或者风险收益平衡的角度，选择持有一部分股票，都是非常正常的。“打新策略就如同FOF组合大楼里的一块砖，我们没有理由说一栋大楼里的任何一块砖是没有价值的。”

　　许利明也在采访中提到了他今年遇到的配置工具匮乏的情况。“我们年初就判断今年市场有走熊的迹象，只有低估值风格、深度价值风格的基金经理才有挣钱的机会。但是放眼全市场，这种风格的基金经理特别少，把资金全部配置在有限的几只基金上显然也不合适。”

　　他坦言，现实情况是可能没有那么多合适的基金来完美实现一些特定的功能，直接配置资产也是一种选择。“找不到足够多合适的基金，我会自己去投一些股票来完成构建组合的目标，毕竟最终还是要有一个落地的方案。”

　　此外，许利明还提到了直接持仓股票在流动性方面的优势。他表示，底层基金调整的交易成本比较高，调整周期较长，如果持有期限较短，还会面临惩罚性赎回费问题。“相比之下，持有股票的交易成本低很多。因此，在FOF组合结构需要变化的时候，优先选择调整自持股票部分，也是更经济的一种做法。”

　　在伍彦妮看来，直投股票不是FOF投资的主要形式，更多是起到资产配置的补充作用，并不喧宾夺主，还可以使部分基金经理的个人优势和能力得到发挥。上述头部公募的资深人士也表示，虽然大部分FOF基金经理不是股票基金经理出身，但不排除他们对个别行业个别公司有非常深入的研究。

　　“他们判断自己在这些行业和公司的投资胜率高于可选的其他公募基金，那么他们持有这些股票也是合理的。”他认为，“如果一名FOF基金经理本身就是从股票基金经理转换过来的，那就更加不是问题了。”

　　如何对待“新兵”基金？

　　近期，对FOF的争议还包括被投基金经理的“资历”。有些市场声音认为，有部分被FOF重配的基金由新人掌舵，被投基金的基金经理有记录的投资年限不长，历史业绩也并不可考。

　　对此，上述大型公募的FOF基金经理告诉记者，根据他们的研究，在权益类基金当中，一名基金经理未来的业绩与他当前管理的规模有非常明显的负相关关系，与该基金经理的管理年限则没有明确的相关关系。

　　“也就是说，在其他方面评估结果相近的情况下，管理规模较小的基金经理，未来有可能取得更高的潜在收益。所以，在构建组合时，如果两位基金经理能力特长基本接近，我们会配置管理规模较小的那位基金经理的产品。一般而言，被选中的这位基金经理从业年限会短一些。”他表示。

　　许利明认为，如果一位FOF基金经理更倾向于做“自上而下”的宏观配置，而非“自下而上”的基金经理阿尔法挖掘，那么他选择基金的标准可能与基金经理的经验以及管理年限没有关系，而更多地从组合的持仓结构及波动性出发来考虑问题。“我是通过‘自上而下’做宏观配置投资的，我选中年轻基金经理与年长基金经理的几率是一样的。”

　　许利明告诉记者，市场中有一类基金经理，他们可能是公募基金行业的新面孔，但在其他领域的投资年限已经很长了，且业绩非常优秀。普通基金持有人不一定知道，或者不一定重视，但对于FOF基金经理来讲，这类基金经理无异于“宝藏”。

　　许利明向记者分享了自己挖掘出“宝藏”的一个实例。“我去年持仓了一名基金经理的基金很长时间，他刚进入公募基金市场，很多人不知道他的详细情况，但通过我们的调研发现，他在一家大型基金公司管理专户已经很多年了，业绩连续优秀，才被调过来管理公募。因此我当时果断重仓了他的产品，事实证明他没有让我失望，去年为组合创造了非常好的超额收益。”

　　在许利明看来，当前，除了公募基金，专业从事投资业务的机构还有很多，比如保险公司、券商资管、银行理财子公司等，这些机构都是人才济济。

　　“从这些机构出来的专业投资人，虽然他们管理公募的年限较短，公众对他们不熟悉，但这并不意味着他们经验不足，能力不够。”他强调，“准确来说，你不能把这些人称为‘新人’，毕竟人家在之前的圈子里已经是响当当的、大腕级别的人物了，甚至比现在一些颇具知名度的明星基金经理资历还要深。”

　　FOF真正的价值在哪？

　　作为基金的“专业买手”，FOF的价值到底体现在哪？对于这一问题，伍彦妮认为，投资者首先要正确理解何为FOF。和股票、债券这些标的不同，FOF不是单一资产，而是一个资产包，不同类型的FOF特性差异很大。

　　“买FOF并不意味着绝对不会亏损，底层资产的类型很重要。比如偏股FOF，由于其底层资产以偏股基金为主，今年受权益市场的影响就会大一些，产品的净值波动也比较厉害。”她表示。

　　在她看来，FOF能起到平滑业绩波动的作用，“这意味着在震荡市中，如果偏股FOF的回撤比同类普通基金小一些，那么FOF这一结构就发挥了它的作用。”

　　许利明告诉记者，中国资本市场的持有人资产错配现象十分严重，大家也一直在讨论“基金挣钱，基民不挣钱”。“过去这些年，基金持有人实际得到的收益率，是比基金净值上面反应出来的收益率低很多的。”在他看来，这是由于投资者往往喜欢在市场最火热的时候，去追逐最热门的基金。

　　“FOF的作用恰恰是规避，帮助投资者避开市场热度的顶点，避开最热门的基金，以免建仓在山顶上。我们的工作，就是把基金净值曲线和基民的实际收益曲线之间的巨大差异缩窄，让基民更好地享受到基金业发展的红利。”他表示。

　　伍彦妮也有类似看法，她认为FOF这种产品为解决行业痛点提供了一种可能。她希望投资者可以认可FOF作为养老储蓄的投资品，尽早参与进来。

　　“标的选择上的一些差异，比如投了多少股票，或者投了多少自家基金，我觉得反而是次要的。”她认为，“重要的是，养老资金是否选择了合适的产品形式，长期投向预期收益率比较高的权益类资产，并在风险承受方面适配了投资者的年龄特征，达到长期投资养老储蓄的目标。”