七券商预测：下半年A股运行前低后高

　　光阴荏苒，转眼将要进入2010年的下半年。回顾上半年A股走势，截至6月24日，上证指数跌幅达22.1%，深证成指跌幅达26.24%，成为全球股票跌幅最大的市场。分析师认为A股市场一季度在"经济向上，政策向下"的均衡中维持震荡。二季度随着地产调控政策持续加码，上述均衡被打破，快速下跌。

　　下半年市场将如何演绎成为投资者关注的焦点，如何判断股指运行的形态和节奏，怎样把握热点板块获取最大限度的收益，带着这一系列备受关注的问题，《证券日报》汇集了7家权威券商的下半年投资策略报告，供投资者参考。

　　市场趋势篇

　　光大证券

　　三季度将探底四季度有机会

　　三季度市场将继续探底，四季度或有机会。未来三个月上证指数的运行区间在(2250，2680)之间。从下半年来看，影响市场最为关键的因素依然是政策，可能出现的变数也在政策。在从紧政策的影响下，经济增长将继续放缓，这可能带来政策的放松。三季度末、四季度初是一个重要的时间节点。
 

　　重点讨论宏观政策、房地产政策、宏观经济和企业利润以及估值等5个问题。

　　1.从宏观政策来看，目前透露出的信号仅仅是有可能不会进一步收紧，但没有任何迹象表明会立刻出现放松。宏观政策所关注的关键变量是GDP和CPI。除非GDP增速回落到8-9%或者CPI回落到3%以内等显著的条件出现，宏观经济政策不太可能出现放松。最近，政府表达了对政策叠加负面效应和世界经济二次探底的担忧，但这些信号更大程度上是透露出政府对进一步收紧有所顾虑，但并没有到需要立刻放松政策的地步。预计加息可能会延迟，但信贷控制仍然会持续。

　　2.从房地产政策来看，政府已经将房价问题作为重要政治问题和民生问题，房地产和经济增长之间已经脱钩，不会因为要保经济增长而放松房地产，何况现在还没有到要保经济增长的时候。在房价没有出现15%以上的下跌时，房地产政策是很难轻言放松，尤其是在抑制投资需求方面的政策难以放松。更加严重的是，房产税等政策仍然有可能推出。

　　3.从宏观经济来看，随着从紧政策的执行，经济增长仍然会继续放缓。未来主要表现为固定资产投资和房地产投资放缓，可以观察的数据包括固定资产投资、房地产新开工和工业增加值等数据。预计三、四季度GDP增长率将继续放缓，分别下降为8.6%、7.8%的水平。

　　4.从企业利润来看，预计2010年上市公司的利润需要下调，同比增速需从31%下调至21%，折算成沪深300的EPS为157。利润下调主要来自工业企业和金融企业。工业企业利润下调的原因是政策紧缩导致经济增长放缓，工业增加值也会随之下调。金融企业的利润下调的原因有两个。(1)地方政府融资平台和房地产调控将给银行的资产质量造成影响；(2)保险和券商的业绩也将受到证券市场较差表现的拖累。

　　5.从估值来看，市场的估值水平已经到了合理的区间，但仍然存在进一步下降的空间。按照调整后的盈利预测来看，目前沪深300对应的估值水平为17.4倍，上证指数更低一些。与历史相比，该估值水平目前只是到了合理的估值区间，并没有出现显著的安全边际。除非估值相对合理估值水平出现了显著的折让，否则通过估值底部来判断市场底部往往容易出错。目前的市场是全流通的，因此市场本身的估值水平也将下移，用历史估值来判断不一定非常合适。

　　综合以上内容，政策是影响市场最为关键的因素。在政策出现放松之前，市场仍然会延续先前的趋势，进一步探底。

　　中投证券

　　沪指运行区间2414—3100点

　　上半年全球主要发达和新兴市场中，A股表现最弱。一季度在“经济向上，政策向下”的均衡中维持震荡。二季度随着地产调控政策持续加码，上述均衡被打破，快速下跌。风格上，小盘股明显强于大盘股。虽然PPI-CPI、中小盘相对于大盘股溢价处于历史高位，股指期货融资融券等推出有利于风格转换，但风格转换的预期落空。

　　从宏观经济的角度看，三大需求对经济增长的贡献更为均衡，经济二次探底是极小概率事件。较高的经济增长状态给结构转型创造了有利条件。公司盈利增长虽从29%下调到25%，但仍然处于较高的增长水平区间。

　　与2008年底金融危机时期相比，目前估值水平已经反应极度悲观预期。下半年影响股指运行的两大主要因素—对政策和经济的预期，都将从当前极度负面的状态出现改善的趋势。但是这种改善的趋势是渐进的，短期内由于对CPI和房价调控引发政策收紧和经济下滑的忧虑，负面预期改善程度较小、股指受负面预期的压力仍然较大；而随着时间的推移，当CPI月度高峰过去(6、7月份)、房价调控效果显现而宏观经济数据显示增长仍将持续的时候，负面预期将得到较大程度的改善。到了12月前后，随着CPI和房价调控到位，而经济增长仍保持较高水平，那么市场将开始预期届时召开的中央经济工作会议以及“十二五”规划的相关政策讨论将可能产生有利于经济发展和结构转型的适度的经济政策，市场预期将很可能由负面转为正面。

　　对政策和经济过度负面预期的逐步修正，将引发一波估值修复行情。若中央经济工作会议出台的相关经济政策和“十二五”规划的相关政策讨论能令市场看到经济发展和结构转型能够有机结合，股指有可能在乐观预期的推动下，在演绎完估值修复走势后继续上涨。股指将出现前低后高走势。

　　2010年下半年沪指运行区间在2414到3100点。

　　国金证券

　　市场将延续震荡寻底之路

　　中期经济转型，调结构的大方向是确定的，但过程显然会是曲折的。转型过程所需要出的空间和时间还看不到很清晰的答案。

　　在短期周期中，博弈政策松动其实空间有限。下半年，将会看到经济增长将出现下滑；经济在释放部分风险的同时，开始预期政策会出现一定松动，通过诸如保障性住房等措施，对增长加以维护。但我们担心：由农产品和劳动力价格上升带来的通胀压力、政府资产负债表的约束等。这种政策松动在时间和空间上都会受到越来越多的制约。

　　中期调结构措施已在政策层面推进，效果待查。坚定的调结构是必由之路。这一条路可能并不会平坦，一些忧虑在于，政府依赖追求增长的惯性思维，尤其是地方政府部门，使得调结构的进程出现反复。这其中，对于经济增长可能出现中枢式的放缓有所准备和接受是前提，不能再照搬原来的规则。

　　A股市场延续震荡寻底之路。在转型期间，如果考虑到企业盈利能力的下滑，则A股市场整体估值重心都会有所下移，目前初步判断2011年上市公司盈利增速在[6%，18%]，中值在10%，但落在下半区间的可能性看起来更大一些。在2011年谨慎的利润增长下，测算A股总体ROE会下降至13%，这一水平与2009年底接近，则对应点位在2300点。就底部判断而言，从股息率看目前A股并不能判定就是绝对价值区域。

　　估值篇

　　申银万国

　　已具备全球配置价值

　　隐含股权风险溢价已近极致，期待反转。隐含ERP已接近均值以上两倍标准差的极端高位，反映投资者对经济预期的恶化以及流动性的紧张。下半年随着加速城镇化等对冲经济下滑的政策及时出台，投资者对经济基本面的预期会逐步改善。同时，下半年的流动性环境要好于上半年，这些会令隐含ERP具备反转的条件。

　　盈利预测冲击正在显现，但较高增长仍然可期。根据利润占比推算，如果2008年利润逐季跳水的最恶劣情景重演，2010年沪深300公司利润增速还有正的6%，对应沪深300的10年PE17倍。正常情况下，该利润增速会在25-29%之间，仍较高。根据业绩增速与经济增速的关系推算，中性情景2010年沪深300公司业绩增速在23%左右。

　　底部特征逐步呈现。隐含ERP、整体及行业的静态估值、股息收益率都进入了历史上的底部区域；产业资本再度净增持，显示其对当前股价的认可度提高；新基金审批放行提速，显示监管层的积极态度。

　　重要行业估值存在支撑。即便假定地方政府融资平台贷款出现较大面积的不良、净息差回升乏力，银行板块的绝对估值依然具备吸引力。一线地产板块股价已包含房价明显下跌的预期。投资品板块中，出现市价低于重置成本的现象。

　　全球视野中的A股估值：价值显现。无论静态还是动态来看，A股市场已经具备全球配置价值；A-H整体溢价几乎为零。

　　下半年A股运行趋势：震荡向上。17-21倍的2009年市盈率、13.5-19倍的2010年市盈率，是可以接受的合理区间。目前处在合理估值区间的下限附近。下半年，估值修复将推动A股震荡向上，预计上证综指核心波动区间(2400，3000)。

　　投资主题：城镇化加速，将引领投资品卷土重来。

　　城镇化加速主题：投资品的估值修复、消费品的估值支撑。内地加快承接沿海产业转移，推动产业投资加速；城镇规模的扩张，推动基建投资加速；农民工回流、城镇扩张，推动住房(尤其是保障房、公租房)投资加速；农村人口减少，推动农业机械化投资加速。这些都会给相关的投资品板块提供估值修复的契机。产业转移和城镇化提升居民的消费能力，并带动消费结构升级，这将为消费品板块的估值提供支撑。

　　收入分配结构改革主题：消费品长期价值的源泉。收入分配结构改革，旨在增加低收入群体的收入水平，并扩大中等收入人群的占比。考虑到这两类人群的消费支出结构特征，这将使中低端食品饮料、服装鞋类配饰、餐饮、文化休闲娱乐、儿童用品、老人用品等消费品受益。我国消费信贷的发展空间广阔，将有利于耐用品需求增长。上述利好的逐步兑现，将提升消费品企业的长期价值，使其高估值得到支撑。

　　节能环保主题：改善投资品行业供给、增加节能技术需求。为了完成“十一五”的节能降耗指标，对于高耗能行业，限制投资、淘汰落后产能的政治决心坚定，操作力度加强，将使这些投资品行业的供求关系得到明显改善，行业龙头公司将会受益。在提倡节能环保的政策导向下，工业节能、建筑节能、交通节能、生活节能、资源回收、固液废处理领域的运营商和设备商也将受益。

　　海通证券

　　筑底后将展开估值回升行情

　　经济增长方式与经济结构要实现转型，需要时间与成本，且存在转型成功与否的不确定性。“中国经济增长方式必须转型”已基本成为共识，而自2009年底以来，政府在时间点上、力度上超预期地对我国房地产市场展开的新一轮紧缩性调控，则充分表明政府正努力促使我国经济增长方式、经济结构转型的决心；我国低成本优势正逐渐减弱、全球经济缓步复苏过程中可能出现波折、我国高房价可能再次出现起伏等障碍，则是当前阶段我国经济在努力实现转型过程中必须迈过的“坎”。

　　A股市场将重筑新的合理估值区间。因产业资本持有的可流通股规模已超过公募基金等专业性机构投资者，做空机制正式推出后A股市场价格发现功能已获得显著完善等新增因素的存在，A股市场将重筑新的合理估值区间，预计沪深300指数近几年的加权平均市盈率值合理区间为(12倍，25倍)。

　　做空机制将进一步完善A股股价结构。

　　这里选择了A股市场中的小盘绩优股与大盘蓝筹股的估值情况进行对比。最新统计显示，小盘绩优股的最新平均市盈率是55倍，是大盘蓝筹股的3.6倍；小盘绩优股的最新平均市净率是5.62倍，大盘蓝筹股的2.37倍。那么，两者的差距是否就该有这么大呢？实际不然，从成长性来看，两者相差并未如此悬殊，这从预测市盈率可以反映出来。大盘蓝筹股与小盘绩优股在估值上的差距最主要的原因是股本规模的差距所致，并不完全是成长性差异所致。

　　长期以来，A股市场中大盘股的股价一直低于中小盘股。统计显示，小盘股均价95%以上时间超过大盘股，2倍以上的时间也很长。而自2009年6月推行新的新股发行定价机改革以来，大盘股与小盘股的股价差距进一步拉大，目前已达到历史上的最高值。当然，这并不是新的新股发行定价机制的问题，而是二级市场原本固有存在的问题。做空机制的确立以及未来的逐步完善，将有利于逐步缓解中小盘股过度溢价的状况，从而对A股的整体估值产生导引作用。

　　下半年市场充分筑底后将展开估值回升行情。今年下半年市场在经过充分筑底后，有望展开估值回升行情。宏观经济政策预期改善则可能成为估值趋势出现转折的主要促发因素，预计年内沪深300指数的加权平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限则在20倍附近(近几年的估值中枢)。估值由下限向中枢回升的基础包括：其一，全年经济高增长是大概率事件。

　　其二，上市公司整体业绩2010年同比增幅有望落在20-25%的区间内。

　　其三，潜在股息回报率将渐具吸引力。估值见底回升的催化剂包括：1.宏观经济政策结构性紧缩预期有望逐渐改善；2.人民币升值预期可能在下半年逐渐兑现；3.货币政策预期有望实现适度改善，下半年信贷投放额同比有望显著增长。

　　机会篇

　　国信证券

　　四个角度寻找投资机会

　　A股面临二大转型，一是面对危机后的经济转型。短期内存货驱动力的减弱导致经济下行风险加大。主权债务风险下的“保障性住房”和“民间投资”36条出台，以此对冲存货投资的冲击。中期的角度看，国内的城镇化率的提升和投资率维持高位依然是促经济增长的驱动力，也就说经济二次探底的概率较小。但是投资结构面临着转型，如产能过剩行业的抑制和新兴战略产业的支持。二是直面全流通和做空机制下的制度转型，股市告别短缺时代。这两类转型将使得A股的估值、结构和行业选择都将与以往不同。

　　当前流动性仍趋紧，放松可能要等到政策调控效果显现后。

　　沪深300的动态估值目标为13-19倍之间。三季度将是一个震荡筑底的过程，四季度随着经济下行的风险加大，调控效果显现，政策紧缩的力度也将见顶，不排除放松的可能性，那么看好四季度的行情。沪深300的动态估值中枢运行在13-19倍之间。A股在做空和全流通的制度转型下，市场的估值中枢会相对稳定。如果全流通下股指期货成为大非减持的过桥工具，这将制约A股估值，如果机构套期保值增多，有利于稳定市场。历史的底部估值是11-12倍，但是持续的时间很短，顶部的压力来自于扩容。

　　基于四个维度寻找投资机会，一是转型过程中的新兴战略产业和传统有技术优势的战略性产业机会一直存在，这是未来较长时间跑赢大市的Alpha行业。二是受益于从“压”到“保”的政策，如在城镇化进程中的保障性住房的推出，鼓励民间投资相关的投资品行业。三是受益于进入设备投资周期的美国经济复苏相关的行业。四是随着欧洲主权债务危机的解决，强周期的资源性行业仍有阶段性的机会。综上，超配的行业是生物医药、机械、电子、传媒、建材等。到四季度基于政策放松的预期可均衡配置受益于政策放松的板块和弱周期板块。

　　寻找转型中的Alpha行业。重工业化时期的Alpha行业是金融、地产和资源类的股票。这是因为重化工业典型的特征就是要素成本不断抬升，经济增速较快，相对于股市来说，容易产生大牛市行情，而且持续的时间长。

　　通过对比也发现，土地价格的上涨和股市的上涨趋势一致，时间上也表现出较高的一致性。但是看到这种上涨是不具备可持续性，上涨的时间越长和幅度越大的市场，调整的幅度也越大，调整的时间也越长。日本和中国的股市就是个案。

　　结合中国目前的现状：觉得电子信息、装备制造业上都有机会，如拥有核心技术的高铁等都可能成为未来产业升级的受益的行业。一些新能源、新材料、生物医药、节能环保、电动汽车、信息通讯等政策推动未来技术至高点的新兴战略性产业是中长期关注与配置的重点。

　　寻找美国经济复苏和对冲政策效果而“保”增长的行业。按照后复苏以及美国经济从存货周期过渡设备投资周期，电子类的行业会受益。由于保障性住房出台对冲投资增速下滑的比例，这将给相关行业带来的投资机会如建材和工程机械。

　　大宗商品和强周期行业：静待欧元区风险释放。美元指数的判断对于大宗商品价格指数的走势判断很重要。发现美元的走势要么跟随Libor水平，尤其是市场恐慌时。如从2009年4月-2009年底，即美国实施量化宽松的货币政策以来，美国的Libor水平比较好的反应美国的货币政策，取代美国国债的指标作用，这时国债收益率难以像以往一样反映货币政策。这是由于美国政府大举发债，导致国债供给暴增，扭曲了收益率走势。其次是，跟随美国国债。2009年底以来，随着经济复苏，逐步回归正常，十年期国债又开始成为货币政策的指标，美元开始跟随国债进行波动。

　　当前是欧元区采用量化宽松的货币政策，美元再次与跟随Libor，表明市场的恐慌情绪仍没有缓解，随着欧元区风险的释放，美元将止住升势，未来重新出现调整的可能性较大。这样可以把握一些强周期行业如煤炭和有色阶段性反弹的投资机会。

　　上海证券

　　转型中寻求确定性成长机会

　　经济增速放缓和政策取向摇摆之间的博弈弱化整体趋势，结构化政策调整继续引领市场预期。

　　2010年下半年对经济增速放缓的担忧以及收缩政策的不确定性将成为困扰A股市场的主要因素，预计经济增速在前期的收紧政策影响下第三季度将出现回落，但全年依然将实现8%以上的增长目标，因此下半年经济政策更多体现在维持经济稳定基础上的结构转型层面。风暴式的整体性政策将被结构化的细分政策所取代，因此就宏观经济角度而言，2010年下半年大部分时间A股市场将处于政策迷茫期和等待期，预计可能在第四季度会逐步明朗。期间结构化政策调整则继续成为引领市场预期的主导因素，其中城镇化建设推进、战略新兴产业政策无疑是最主要的推动力。

　　估值支撑依存但整体回升预期不强，资金供求转暖利于市场情绪回稳。下调2010年A股上市公司的业绩增长速度为18%水平，据此推算沪深300指数在2600点(上证指数2400点)附近存在估值支撑。尽管接近2008年金融危机时水平，但对赢利增长预期的担忧使得对A股估值的整体回升预期不强烈。但基于对社保资金和产业资金入市的预期，以及人民币升级带来的A股估值短期吸引力，下半年市场资金供求关系将相对优于上半年具有转暖可能，市场情绪相对上半年趋于稳定。而农行上市和股指期货等扰动因素在挤出效应和结算效应作用下对短期行情存在一定的影响。

　　在弱平衡格局中的结构化震荡行情，关注政策明朗化的趋势性行情。在经济增速和政策预期不明朗的前提下，下半年大部分时间A股市场将处于弱平衡格局中的结构化震荡行情，但随着政策预期的逐步明朗，市场演绎出新的趋势性行情性可能依然存在。

　　预计下半沪深300指数的核心波动区间为2600-3000点，上证指数2400-2800点。

　　在减速转型中寻求确定性成长机会。在2010年下半年建议在减速转型中寻找确定性成长机会，并须规避在政策调整过程中出现的政策优势弱化“高地”。

　　行业方面看好兼具逆经济周期与顺通胀特征的行业，如农林牧渔、食品饮料、生物医药、非金属建筑建材等行业，以及符合经济转型方向的战略新兴产业如节能环保、新材料、新能源等；此外自下而上地看好受益于PPI、CPI剪刀差优势的终端消费品制造企业。基于上述逻辑，下半年推荐的股票投资组合是：天邦股份、建研集团、中金黄金、西山煤电、新海宜、五粮液、海印股份、置信电气、中国卫星、徐工科技。