券商：沿着新兴产业投资的航标前行(4)

　　四、经济转型导入期新兴产业投资下的市场估值与趋势

　　(一)业绩驱动与估值驱动的分离

　　部分传统行业和公司将面临长期的低估值趋势；现代服务业、现代化进程所需要的装备工业等市场可能会给予平稳估值；低科技、伪科技公司的超低估值；新型产业的高估值。

　　(二)下半年业绩驱动因素分析

　　我们认为，2010年的业绩增长模式将会发生较大转变，由2009年的成本下降型利润增长转变为技术驱动型利润增长。预计4月份开始的盈利预测下调将会因新兴产业投资状况而有所改变，2010全年实现20%左右业绩增长概率较大，这是2010年下半年市场业绩估值的直接因素或业绩驱动因素。

　　根据历史数据，我们发现盈利预期可以提前每股收益公布时间一年，而每股收益低点公布的时间为二级市场的底部。2006年初上市公司每股收益位于低点，二级市场展开一轮牛市。2008年末全球金融危机导致全球经济增长面临巨大压力，盈利降至低点，同时A股市场也开始走出底部。目前估值和投资回报率格局正好与上述情形相反，但盈利预测底部的确立将是下一轮牛市的开始。

　　为了分析估值驱动因素，我们以以上预测的业绩预期为基本假定，以创业板、沪深300和大盘指数对业绩预期的敏感性为测度对象，判断不同指数的估值驱动状况。截至2009年6月18日数据，全体A股总市值为24.01万亿元，沪深300总市值为16.69万亿，创业板总市值为0.368万亿。从市盈率变化来看，假设市场对整体盈利增长预测正确，2009年底时市场给予整体A股26.8的动态市盈率，给予创业板57.19倍动态市盈率，给予沪深300总体22.91的动态市盈率。在保守估计2010年盈利增长19.5%情况下，目前整体A股动态市盈率17.26倍，沪深300动态市盈率13.9倍，创业板动态市盈率34.01，都大大低于去年年底的估值水平，其中沪深300和创业板估值水平比去年底低近40%，整体A股比去年底低35%。如果说去年年底可能对市场稍偏乐观的话，现在在盈利增长预期近20%情况下市场是不是又过于悲观了呢？从上面的分析来看，下半年估值回归动力最大的会集中在创业板上。沪深300因整体经济结构调整和股市扩容带来的压力，估值回归动力还会略有不足。

　　因此，在估值驱动因素方面，基于经济转型阶段的新兴产业投资推动，与新兴产业相关的行业及公司估值仍将具有较高的弹性，如创业板公司的估值弹性就明显高于沪深300和大盘。传统行业市值的提升中估值驱动因素波动大，趋势向下明显，随着估值水平的降低市值提升是不可持续的；而新兴行业市值提升中业绩驱动与估值是驱动并驾齐驱，估值驱动因素有后发优势，市值提升是可持续的。

　　(三)估值结构变化中的市场运行趋势

　　由于估值出现快速而猛烈地回落，目前市场整体估值处在历史估值下限。截至6月4日，A股整体动态市盈率20.70倍，静态市盈率23.25倍。历史数据显示，2005年6月6日市998点时全部A股动态市盈率为19.39倍，静态市盈率19.66倍，2008年1664点时最低市盈率是13.82倍。从当前数据和历史数据的对比来看，显示市场处在底部区域，虽然距离历史低点仍然有一定的空间，但却是长线资金逢低布局的时机。当前阶段市场安全边际有着更为扩散的可能，这是2010年中期后的市场重要机遇。

　　另一方面，由于股指期货已经推出并保持着稳定健康的运行，其态势本身也显现出另一种市场估值力量，从而加大A股市场估值驱动因素的作用程度，而AH股溢价趋势变化等更在广泛的时空结构中震荡性定位A股市场指数趋势。2010年下半年，围绕着业绩驱动和股指期货作用等叠加的估值驱动因素的影响，在没有市场机会性投资愿望膨化时行情也许难有作为，但新兴产业投资及收入分配政策的隐含市场机会的显化，终将使得2010年下半年A股市场不会寂寞。市场趋势判断上，我们认为下半年市场将探底回升，震荡筑底阶段可能在7月份结束，而后将是市场新一轮上升周期的起点。