汇改增强人民币汇率弹性成为现实(2)

　　积极作用小于上次升值过程

　　汇改以来人民币对美元已经升值逾21%，即使当前汇率未到均衡价位，其面临压力也远小于2005年，完全可以通过市场进行调节，无论是升值幅度还是调整时间长度，都将远小于上一轮汇改时。双向波动对热钱吸引力远小于之前，人民币升值预期已然减弱，资本流入速度随之减缓，此外，人民币兑欧元5个多月升值较多，意味着央行用于购买欧元所用人民币减少，同时央行曾表态会增持欧元资产，这也可能导致新增外汇占款减少。由于我国贸易顺差不断下降，经常项目顺差占GDP比重从2008年9.9%降至2009年5.8%，从今年1-5月运行情况来看，今年顺差占GDP比重很可能会降到2%左右。

　　从央行最近公布数据显示，截至5月底我国外汇占款达204769.34亿元，当月新增外汇占款1315.64亿元，较4月份环比下降54%，同时创下去年8月份以来新低，数据显示5月份资金出现外流迹象，至少有500亿元资金流出，其中不乏“热钱”。外汇占款增量小于外贸顺差与FDI之和，这说明资本流动发生了变化。尽管5月外汇占款增速下降，这可能只是暂时性而非趋势性变化，因为国内外形势都在变化，难以预测外贸、FDI和投机资本的变动，值得我们高度关注。

　　由于我国主要经贸伙伴已呈现明显多元化态势，今年1至5月前五位贸易伙伴(欧盟、美国、东盟、日本和我国香港地区)进出口已分别占同期我国进出口总值的16.3%、12.9%、10.1%、9.4%和7.5%。在当前贸易和资本往来多元化格局下，就不宜单纯依据美元来衡量人民币汇率，而应从双边汇率转向多边汇率，更多关注篮子汇率变化，以人民币相对一篮子货币变化来看待人民币汇率水平。

　　从宏观看，这次人民币升值对经济本身就具有紧缩作用，汇率改革将减轻利率上升压力，汇率有可能往下走的空间，对于加息预期有望进一步减弱。人民币汇率形成机制若恢复到金融危机前模式，或可消减贬值预期以及资本外流态势。

　　最近美联储一篇最新研究报告更认为，在高失业率持续困扰和低通胀情况下，美联储将于2011年底或2012年初才会加息。说明美联储长期固守零利率，带来直接后果就是美元套利交易盛行：热钱疯狂流入高息国家(如我国)获取套利机会，加剧相关国家资产泡沫和通胀压力；而等到美联储加息或美元汇率走强时，大量热钱突然撤退又会导致相关国家泡沫破灭、经济出现“硬着陆”。 所以我们不能贸然提高利率来实施货币紧缩，我国在未来长期内将会迎来“紧数量、低利率”的货币政策环境。

　　所以，此次推进汇改即便考虑升值因素，也更多体现于汇率波动方面，主要是加大人民币汇率双向波动幅度。欧洲主权债务危机使得欧元对美元汇率下跌，人民币对美元呈现缓慢幅度有限的升值。加上国内资本市场持续低迷，流出的“热钱”短期内流入动力不足，预计“钱袋子”很难就此重回宽裕。

　　2005年启动汇改加剧了外汇占款流入，使债市股市资金面变得更加宽裕，所以推动了债市股市上涨，当时CPI一直维持在2%以下，又下调了超额准备金利率，央票利率也一直处于下降通道中，从而推动了债市和股票市场持续上涨。是与当时低通胀环境和央行主动实行宽松货币政策分不开，但今年并不具备这样环境。这与2005年情形相比之下升值幅度相对较小，将对股市虽然具有一定正面作用，其效果将远不如上次汇率改革对股票市场影响，尤其是在当前汇率政策变化是在密集出台紧缩政策背景下，积极作用将远小于上次升值过程。

　　汇改不等于大幅升值，重启汇改发生在欧洲爆发主权债务危机、使得国际资本流动性出现不足，在这样背景下，即使人民币对美元小幅升值，由于流动性不足，也很难造成升值——“热钱”涌入——加速升值局面。加之年内人民币实际有效汇率已经升值，压缩了继续升值空间。

　　虽然人民币升值预期不强，但有助于提升本币资产价值，人民币爬行升值有利于我国控制通胀、延迟加息、调整产业结构以及向内需型经济转变，尤其提升具有较高流动性、较低估值的权益类资产价值，从大到小可能分别是债市、股市和大宗商品市场。短期利好A股股市，同时也会吸引基金流入购买人民币升值受惠股票，对较低估值的蓝筹板块有估值修复需要，如社保类、金融资产类(银行、保险和地产等)，人民币升值受益板块还有外币负债率较高的航空股以及行业处于贸易逆差、较多依赖上游资源的造纸、石油、金属冶炼、化工等板块。（国元证券 刘勘）