银行股：行情来源于预期纠错

　　去年下半年以来，银行股相对于小盘股的估值折价愈演愈烈。市场人士普遍认为，下半年经济增长放缓、地方融资平台整顿和房价潜在下降风险均会给银行业绩增速和信贷成本带来重大的不确定性，但分歧主要在于当前银行股股价是否已经充分反映了银行业绩下降的风险，而未来相关事件又是否会成为推动银行股上升的催化剂。市场人士普遍认为，下半年银行主要投资机会来自于对原有悲观预期的修正。我们认为，银行股的高折价不仅来源于悲观的业绩预期，更是对A股机构投资者投资风格的反映，因而流动性紧缺将令银行股持续坐“冷板凳”。

　　板块独立行情难现

　　经济和货币周期与银行股的业绩和估值有着紧密的联系，这使得银行的板块行情对环境的要求比较苛刻，它需要经济面、政策面、资金面、基本面各方面的协调配合。券商研究员普遍认为，在经济放缓和货币收紧的形势下，信贷规模将受到控制，除非加息否则息差上升有限，因而银行股难以走出独立行情。

　　国泰君安认为，在当前货币政策仍处于数量化工具收缩、加息预期弱化的阶段，银行净息差将处于缓慢回升的状态，虽然行业基本面仍景气向好，但流动性的逐步收紧将继续对其股价表现形成制约。

　　国都证券认为，上半年紧缩阴云始终笼罩着银行业，但随着房地产调控政策的出台及欧洲主权债务危机的发展，投资和出口这两驾驱动经济增长的马车都面临动能减弱的问题，下半年对经济二次探底的担忧可能会超过对紧缩风险的担忧。与此同时，由于房市与政策的博弈效果尚需观察，地产调控政策的不确定性风险仍然存在。总体而言，银行业绩仍然会有平稳增长，但缺乏亮点推动。从业绩驱动因素来看，由于息差改善的内在驱动力已经减弱，而利率何时进入新一轮上升周期还存在较大的不确定性，在没有外在推动力的情况下，息差难以对业绩增长带来显著贡献；规模增长是业绩得以持续的驱动因素，但其未来所面临的资本和风险约束也将强化；非息收入的增长和占比提高短期内难以有突破。

　　但招商证券则认为，在地产调控延续的背景下，三季度经济回落的风险加大，四季度政策或将出现全面转暖，从而给银行股带来较为明显的机会。

　　从货币周期对银行信贷的影响来看，平安证券认为，宏观经济增速放缓，令贷款需求放缓；在货币政策趋紧的情况下，存款成本上升较快；受政府融资平台等影响，银行中长期贷款增速将受压。

　　长江证券则认为，资本回报率随着人口红利的终结导致的劳动力重估而趋势性下降。资本回报率下降,由此引发的对贷款需求的下降也将在较长的时间内得到体现。总体而言，贷款在现阶段将保持平稳增长，结构将倾向于中小企业、个贷和新兴行业，从而有助于抵消贷款规模增速放缓所致的议价能力减弱。

　　资产质量——“良性肿瘤”？

　　目前，市场分析人士普遍认为，房地产和地方融资平台的贷款风险可控，或者至少在短期内风险不大。

　　东北证券认为，上市银行整体房地产贷款(尤其是房地产公司贷款)和有关地方政府融资平台的风险可控，在可以预见的三年内不会对银行经营业绩产生实质性影响，但是由于2009年银行普遍下降信贷成本以释放利润，预计今年银行计提拨备的力度会有所加大，整体信贷成本会有所上升，这将是制约银行2010年业绩增长的不利因素。

　　国都证券则认为，平台贷款过快膨胀确实隐含了较大风险，但融资平台是投资主导的经济发展模式的产物，政府对其负有不可推卸的责任。而从中央及地方政府总体的偿债能力来看，是可通过以时间换空间的方式来逐步消化这些债务的。考虑到银行在社会融资体系中的核心地位，且政府也将积极介入化解风险，预计在10%的平台贷款(2010年末余额按9.6万亿计算)列为关注及不良率分别为3%、5%和10%的假设下，假定这些不良都在2010年末产生且计提50%的损失准备，在这三种情形下上市银行营业利润分别增长12.48%、1.21%和下降27%。而实际上不良贷款是逐步确认，信贷成本也是逐步反映在损益表中的。即使是这样，在悲观的情况下，银行仍可凭借自身的盈利应付这一损失，从这个角度而言，市场对于融资平台贷款的担忧被过于放大了。

　　国信证券研究员则另辟蹊径，从M2/GDP比值较高这一指标入手，认为中国的超货币化程度在2009年大幅跃升，有相当部分的信贷和货币沉淀到资产泡沫之上，是银行未来要消化的损失，因此资产质量面临长期的压力。但是由于中国负债水平才到达美国2007年的水平，远没有达到风险爆发点，分析师据此认为账面资产质量不会有明显变化。

　　耐心等待预期修正行情

　　长江证券认为，由于09年信贷质量问题失控的概率并不大，银行股当前估值已经充分反映了经济波动、信用成本反弹所带来的估值下移因素，下半年在宏观经济趋势和政府政策趋向明朗的情况下，银行股实现超跌预期修正的概率较大。

　　广发证券认为，全年来看，行业难有大的表现机会。中期后，政策转入观察期，困扰银行股的负面因素将尘埃落定。从估值的角度看，银行具备安全边际和中长期投资价值，但短期在内忧外患下，银行股价仍缺乏刺激因素，故难有良好表现。不过，值得注意的是，中报业绩有望对银行股价形成阶段性推动，且加息预期的提前反应亦可成为股价上涨的催化剂。

　　国都证券则认为，从估值的角度来看，银行板块当前股价已经对平台贷款资产质量风险可能带来的损失进行了比较充分的反应。短期来看，由于经济内生增长动力存忧，经济增长和政策退出的矛盾仍然存在，加之融资平台贷款的资产状况还有待进一步明朗，银行板块难以形成趋势性行情，整体机会还有待这些风险因素的逐步消除以及新业绩驱动力的出现。从长期投资的角度来看，当前整个板块的估值已经具备比较高的安全边际，因此我们认为可适当关注部分盈利能力强、成长性好的中小银行，如浦发、兴业、民生、招商、宁波银行、深发展。

　　国泰君安更给出了启动银行股升势的契机：一是房地产调控政策趋于明朗；二是地方政府融资平台贷款清查结果好于预期，这种可能性很大；三是农行挂牌上市；四是政策调控力度放松。

　　但平安证券认为，银行业盈利周期高点上的估值已经部分反映了经济增速放缓给银行带来的负面影响，当然，现有估值没有反映的因素还有未来银行再融资风险以及产业结构转型阵痛给银行带来的负面影响和贷款结构调整压力，预期信用成本上升在未来两年将成趋势。目前尽管银行股PB较低，但正是对未来盈利放缓甚至下降预期的反应，故不能简单认为其估值被低估。

　　安信证券同样持悲观观点，认为尽管从整体上看，银行股估值处于低位，但是对于股份制银行而言，估值向下的过程可能还没有结束。预计农行上市后，整体银行股的权重将占到沪深300的四分之一左右，由于行业具有较大的同质性，银行股对流动性的依赖性会进一步增强。整体的流动性会在2010年二季度向后逐步收紧(在2010年末可能会有所放松)，另一方面考虑到银行板块的大市值特征以及行业整体盈利周期向下的趋势，行业大幅跑赢指数的可能性已经不大。（徐建军）