银行股PB折价率不断走高

　　信用成本触及下限后将反弹

　　银行间市场利率水平不断走高

　　□中证证券研究中心 徐建军

　　本周四银行股逆市上扬，一定程度上拖住了大盘下行的步伐。我们认为，银行股的短线行情，一方面源于要为农行上市创造条件；另一方面，近期出现的货币政策松动迹象也是板块行情的主推力；但中长期来看，基于银行股二级市场收益难如人意的判断，我们认为，未来银行股估值仍将系统性下移。

　　货币政策松动将“昙花一现”

　　本周四银行股和地产股在弱市逞强，这与农业银行开始询价有一定关系。截至本周四，申万银行板块整体市净率是1.9倍，其中工商银行为1.96倍，交通银行为1.70倍。我们认为，银行股今后一段时间只有维持强势，才能为农业银行按照预设的1.6倍左右市净率发行创造条件。

　　目前，银行股1.9倍的市净率估值水平，从历史水平来看已属较低水平，从AH溢价来看，也处于历史低位。同时，从与国外主要银行的估值比较看，中国上市银行整体市净率还处于高位，仅低于南美银行。当然，中外银行业由于杠杆率、盈利模式存在重大差异，缺乏直接比较估值的基础。

　　近期有分析人士认为，货币政策趋于放松，有望成为推动整体市场特别是权重银行股走好的重要因素。但是，我们认为，货币政策持续放松的可能性并不大。近期公开市场出现净回笼并不是因为央行希望扩大流动性，而是由于流动性持续收紧效应的累计、外汇占款增幅的降低以及若干银行融资案例。银行间体系流动性过于紧张，导致短期市场利率飙升，为避免殃及银行偿付能力，因此央行被动地短期“开闸放水”。但这并不代表着货币政策的转向，预计在农行发行完毕，银行间市场略微回稳之后，央行会重新收紧货币政策。

　　从海外市场形势来看，尽管全球经济复苏将出现分化，但是全球通胀有望升温，广大新兴市场国家和部分发达国家的货币政策将继续收紧，不排除下半年全球各国会逐步加息升温。在示范效应下，央行的货币政策也有继续从紧的可能。

　　银行中长期盈利难言改观

　　从下半年银行的盈利状况来看，信贷规模、息差和信用成本都难有亮色。中国人民银行公布的5月份存贷款数据显示，贷款和存款同比增速从4月份的22%进一步放缓至21.5%和21.0%。在持续进行房地产调控和整顿地方融资平台的政策作用下，预计信贷需求和贷款紧张程度将持续下降，信贷规模难以超预期。

　　同时，未来一段时间银行的净息差也难有较好表现。一季度银行付息率下降成为净息差的主要贡献因素；但二季度各银行，尤其是中小银行加大存款吸收力度，整体而言其负债成本可能有所回升。而且尽管市场利率有所上升，但是某些银行从资金融出方转变成在某些时刻的融入方，这对银行息差的整体效果也有待考察。

　　目前，监管部门正在着力推动地方融资平台贷款的检查，该项贷款拨备计提存在较大的不确定性，银行一次性计提拨备压力加大。而从房地产调控所产生的影响来看，尽管各银行的压力测试结果认为房价跌30%对银行业坏账率影响有限，但是这更多是“局部均衡”的结果。从整体上看，如果房价跌幅达到30%，即使房贷不良率下降有限，其对上下游产业链企业的盈利状况也会带来相当的冲击，那么这些行业的不良率则会有一定幅度的上升，因此整体上对银行业绩仍会造成较大影响，从这个角度而言，信用成本已经成为银行业绩最大的不确定性因素。

　　长期来看，如果经济减速不仅是短周期因素而是长期性影响，那么对银行股的负面影响也是显而易见的。从银行业原先的主要客户传统行业企业来说，由于劳动力成本的上升等因素，行业利润被压缩成为趋势，那么银行的利润肯定也随之受到压缩；而新兴行业由于更多是轻资产、风险高的行业，从融资方式上更适合到资本市场融资，因此很难从整体上对银行业绩带来促进。

　　在各类业绩因素几乎是满盘皆墨的影响下，我们认为，至少银行下半年难有超越大盘的系统性机会。有观点认为，目前银行的盈利周期已经进入下行区间，这将伴随着银行股估值的系统性下移。