6、阵喜催化剂三：货币政策的紧缩预期改善

　　市场对货币政策的紧缩预期从央行在今年元旦之后第一次提高一年期央票利率就开始了，而贷款投放和通胀预期成为两个困扰市场的货币政策关键因素。央行公布的数据显示，4月当月新增人民币贷款余额为7740亿元，其增长率比去年同期减少了7.76个百分点。以全年新增人民币贷款 7.5万亿计，前四个月贷款占比为45.0%，与2005-2009年45.6%的历史均值基本相等。4月份的数据表明，按照全年四个季度3：3：2：2的放贷进度，“全年贷款控制在7.5万亿”的目标实现概率大大增加。这说明央行对贷款数量的控制力度较强，前期实施的货币政策调控效果已经逐步显现，这使得今年下半年货币政策相对收紧压力可能会减小。

　　从货币供应角度来看，下半年资金不会出现较为紧张格局。信贷控制在预期之中，节奏较为明确，央行用提高存款准备金率、央票以及其它数量型工具的概率还存在，但是空间并不大，这意味着对市场资金供应形成较大制约的可能性也不大。从M1二季度仍然可能运行在高位格局来看，下半年尽管增速下降趋势较为明显，但是这种下降速度在一定程度上可以保持较为缓慢状态，这对于市场的紧缩预期来讲是有一定程度缓解的，或者可以认为紧缩预期加重概率比较小。

　　我们再来看加息预期，通胀预期的管理在央行角度来看是有点模糊的，并不能够简单理解为央行只是盯住CPI这一个目标来操作。央行在其一季度货币政策执行报告中提到：“通过适当的政策操作切实管理好流动性和货币信贷总量，发挥货币政策工具在管理通货膨胀预期中的作用”，“继续推进货币市场基准利率体系建设，不断提高科学定价能力，发挥利率调节作用”，这些描述为加息埋下了一个伏笔。尽管4月份CPI数据比较温和，但是估计5、6月份仍然有上行压力，二季度通胀压力仍然较大，通胀预期在上半年还是比较明确的。如果加息得以在上半年兑现，那么下半年随着物价压力高点过去加息压力就会很快减小。因此，二季度加息压力应该是最大的，下半年这种压力会减弱。

　　总体上来看，二季度仍然存在货币政策紧缩预期兑现的问题困扰，不过下半年这种困扰力度将有所减缓，投资者的担忧将会出现一定程度的缓解。

　　三、充分筑底后展开估值回升行情

　　总体而言，我们认为，今年下半年市场在经过充分筑底后有望展开估值回升行情，宏观经济政策预期改善则可能成为估值趋势出现转折的主要促发因素。我们预计年内沪深300指数的加权平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限则在20倍附近(近几年的估值中枢)。

　　估值由下限向中枢回升的基础包括：其一，全年经济高增长是大概率事件；其二，上市公司整体业绩2010年同比增幅有望落在20%-25%的区间内；其三，潜在股息回报率将渐具吸引力。

　　估值见底回升的催化剂包括：其一，宏观经济政策结构性紧缩预期有望逐渐改善；其二，人民币升值预期可能加强，并在下半年逐渐兑现；其三，货币政策预期有望实现适度改善，下半年信贷投放额同比有望显著增长。

　　不确定性因素：其一，因宏观经济政策结构性紧缩预期改善的具体时间难以准确把握，因此，市场筑底的具体结束时间尚难以判断；其二，海外股票市场运行趋势尚存在不确定性。

　　四、寻找调结构的赢家

　　优秀的行业离不开时代背景。过去10年，A股市场的牛股主要诞生在几个行业：地产、工程机械、二次电气设备、有色、煤炭、医药，它们都依托当时浓郁的时代背景，如1998年房地产市场化、城市化进程(地产、工程机械)；国家电网改造投资(二次电力设备)；重工业化进程(有色、煤炭)；1998年城镇职工医保、2003年新农合(医药)。

　　展望未来，“调结构”将是未来中国最大的时代背景。全球经济危机后的“再平衡”、国内传统要素的竞争力下降、国内多种结构长期失衡都制约了传统周期性的刺激政策的施展空间。“调结构”将是未来中国经济转型的希望所在，亦是长期任务。

　　分析国内外历史经验我们认为，在调结构进程中有望脱颖而出的行业需要具备四个条件。第一条是政策鼓励(如我国台湾上世纪80年代成功转型)；第二条是迎合时代需求(日本上世纪90年代的失败)；第三条要素禀赋支持(中美汽车消费刺激政策效果对比)；第四条行业盈利能力(我国房地产部门与出口部门的收益对比)。上述四大条件构成了行业成功的完整链条：迎合时代需求决定了应该做什么——政策鼓励决定了可以干什么——素禀赋决定了能不能干好——行业盈利能力决定了能不能真正受益。因此，这四个条件也成为我们选行业的逻辑。

　　展望未来，我们看好医药生物、新兴消费、品牌消费、高铁、节能环保。在“调结构”大背景下，它们具备行业成功的完整条件，未来牛股将从此诞生。下半年，在传统板块里我们看好煤炭、工程机械、水泥、白酒、家电。(海通证券研究所)