上周公开市场经历两次超预期：周二1年央票的发行利率超预期上行8BP至2.0096%，发行量150亿；3年央票的发行利率超预期下行2BP至2.68%，发行量1100亿。3个月央票发行利率继续走高4BP至1.53%，发行量50亿，正回购均暂停。上周总计净投放资金140亿。

　　从1年央票发行利率上行的举动看，相比于可能释放出的货币从紧信号，央行目前更为在意的是提高短端的收益率水平以增强相应的回笼能力。

　　从这点看，在上周前半周流动性最为紧张的环境下顺势而为的确是最好的时机，而在资金宽裕的情况下忽然提高发行利率则更易引起市场的恐慌。我们认为，一旦1年央票开始上行，央行势必希望其发行利率尽快到位，一方面能够尽快提高其回笼能力，另一方面也能够在资金面尚未回归到适度宽裕的环境下完成上行过程，从而降低对市场的影响。同时从市场的角度来看，1年央票开始上行之后，市场会产生其继续上行的预期，这会影响到机构在报需求时的量价选择，这也会推高1年央票的发行利率。

　　因此，结合央行和市场两个角度，本周1年央票发行利率继续上行的可能性很大，但幅度应该不会超出上周。而且从二级市场利率的角度看，本周1年央票发行利率可能是最后一次上升。

　　从去年1年央票上行的过程来看，第一波上行的幅度也是最大的。我们依旧维持之前的判断，认为2.10%左右是1年央票发行利率较为合理的目标位，一旦接近2.20%市场即会出现强烈的加息预期。我们倾向于认为，这不是央行所愿意看到的局面，一旦二级市场1年央票利率出现超调、特别是超过2.20%的水平，即是交易机会。央行可能会在本周完成这一轮上行过程，目前短端仍有一定风险。申万研究所 李蓉 屈庆 张睿 张磊