机构敢于充当“打新敢死队”的一个原因是，中小盘股机构获配比例很低，即使破发，杀伤力也十分有限

　　6月2日，海普瑞收盘价为137.4元，不仅远低于5月6日上市以来的188.88元最高价，而且低于其148元的发行价——A股历史上最高发行价。

　　与此同时，质疑的声音从未停歇：海普瑞凭什么值这么多钱，真的能值这么多钱吗？围绕着这两个核心问题，人们怀疑其包装上市、财务虚假；质疑FDA(美国食品和药物管理局)认证是否唯一和行业门槛的高低；担心其未来成长难如预期。

　　在海普瑞挂牌上市将近1个月之际，中国证券报记者直面海普瑞公司高管、采访业内专家以及多家询价机构，试图厘清海普瑞历史最高发行价到底是怎么炼成的。不少接受采访的专家、券商等机构人士认为，在良好的行业景气期与狂热的市场氛围叠加背景下，海普瑞实现了高价发行，这是它的幸运，也是它的不幸。最高发行价的出现是现行资本市场游戏规则的产物，这挤占了原本属于二级市场的利润空间，但海普瑞未来能否保持领先优势仍是最大的疑问。

　　估值之争难阻机构狂热

　　4月22日晚间，海普瑞确定148元超高发行价的消息开始在业界流传，许多投资界人士闻此不禁一怔。更早一些，在海普瑞尚未完成询价之前的一个晚上，一些基金公司的医药分析师就收到主承销商中投证券群发的短信，短信中提及海普瑞将成为医药第一股，股价或超过150元。几分钟之后，同样是来自中投证券的一条短信称，前一短信涉及敏感内容，请予收回。

　　而在新股询价路演时，业界已感觉到海普瑞“来势汹汹”。有媒体称，在海普瑞路演时，明星基金经理王亚伟感慨“之前很少见到这样好的医药企业”。但据内部人士透露，王亚伟发表以上言论是在中投证券到华夏基金路演时说的，不排除“客套成分”，更不可能有媒体在场。

　　但惊讶变成了现实。211家机构91倍的超额认购，使得海普瑞发行价定在了148元。这是A股市场首只发行价超百元的新股，海普瑞也因此拿到了50多亿元超募资金，几乎是拟募集资金总额的6倍。

　　机构打新狂热在此间演绎得淋漓尽致。京沪穗三地大型基金公司参与活跃，华夏基金共有8只基金参与申购，共投入资金56.24亿元，华安基金有6只基金申购，嘉实、上投摩根、广发、易方达参与申购的基金都是5只，其中广发基金参与申购的资金量达到38.92亿元。

　　值得注意的是，券商自营盘、保险公司资产管理等机构报价比以往更为踊跃，一些机构的报价超过200元，甚至高达250元。海普瑞网下申购的有效申购资金最大额为800万股(折合资金为11.84亿元)，方正、中信、国泰君安、海通、红塔等8家证券公司自营账户均以最大额申购。中小保险机构也是热情高涨，天安、华安、中国人保等也出现了最大额申购的账户。最为踊跃的是泰康保险，有6个账户均拨出11.84亿元参与申购。

　　一些机构“看空不做空”。比如，国都证券研究员认为海普瑞合理股价的下限为61.2元，上限为76.5元，但国都证券自营账户依然动用了最高额度参与申购。

　　“很多机构在打新时已丧失理性，报价时拼命往高价报，唯恐申购不到。”一位参与网下询价的券商资产管理人士向中国证券报记者感叹，首日即破发的中石油套住的主要是散户，海普瑞套住的主要是机构，3个月解禁期后，这些中签机构恐怕要全线套牢。

　　实际上，在海普瑞发行上市之前，机构对其估值预测就分歧严重。湘财证券认为，海普瑞未来产品价格仍处上升期，上市后合理价值区间为153.39元-170.43元，建议询价区间为130元-150元。东方证券、宏源证券、国都证券、天相投顾等预测价格较低，最谨慎的国都证券给出的合理估值上限为76.5元。中金公司认为，以148元发行价测算，海普瑞对应的估值水平处于A股原料药类似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值约20%，低于创业板上市公司估值水平37%，公司的盈利能力和成长性则远高于平均水平。

　　即使海普瑞上市后近1个月的今天，但机构之间的估值分歧至今未消。乐观者认为，海普瑞不仅掌握了先进的肝素提纯技术，而且融资后有机会掌握我国大量的猪小肠资源，未来成长性值得期待。在招股说明书中，海普瑞的实际控制人还承诺，在一定条件下，将所持从事低分子肝素研发生产的多普乐实业和天道医药的全部股权按市场公允价值作价注入海普瑞。这是GS Pharma(高盛为投资海普瑞而专门设立的机构，注册地毛里求斯)当年看好并同时出资介入的另一业务领域，还在入股时推动了海普瑞股权结构的一次变更。

　　一位股权投资基金人士预测，海普瑞可能就是未来肝素钠原料药的老大。“如果能够保持每年50%-100%的盈利高增长，73倍的静态市盈率今年年底就会降为37-49倍，明年就会降为18-32倍，仍然在合理范围内。”

　　但也有分析师指出，肝素钠原料药的下游是制剂厂商，以最主要的一家下游制剂厂商赛诺菲安万特为例，他们的肝素钠制剂产品年增长不足20%，这样的增长率怎么支撑起上游厂商50%-100%的高增长预期？另一个担忧是，尽管目前海普瑞占据中国肝素钠出口40%的市场份额，但如果未来国内竞争对手取得突破，从事原料药而非中间体出口，市场格局发生变化，肝素钠市场价格及利润水平都会出现相应的变化。

　　国信证券报告亦提醒投资者，3-5年之内新一轮全球市场重新划分完毕，竞争格局趋于稳定之后，肝素原料药的需求增速将趋同于下游制剂11%左右平稳增速，海普瑞的成长速度也必然会趋于平缓。

　　但海普瑞IPO时的市场环境催生了机构打新狂热。有业内人士称，现行的新股定价模式导致一级市场挤占了二级市场的利润空间，这种“一步到位”式的定价，令新股上市后缺乏一个价格缓冲区，假如一级市场定价偏高，市场上涨预期又被打破，破发风险就更为突出。“打新”机构对此风险并非没有预期，只是没想到破发来得这么快！

　　相关机构人士还透露，机构敢于充当“打新敢死队”的另一原因是，中小盘股机构获配比例很低，即使破发，杀伤力也十分有限。以海普瑞为例，211家机构网下申购获配股数介于1万股至8.8万股之间，申购最多的华夏系8只基金累计获配也才41.7万股，即使海普瑞破发20%，华夏系基金损失1200多万元，平均每只基金损失不到200万元，这对于规模动辄几十亿的基金来说不过九牛一毛。但机构报来的高价有示范效应，超额认购的背后是散户跟随的身影，而首日高换手率的背后是追高者的身影。在海普瑞高价发行之后，市场上骤然出现数只有可能成长为“千元股”的中小盘股，“没有最高，只有更高”的心态一时流行。

　　“太疯狂了，现在应该教育的不是散户，而是机构。”深圳一家大型券商投行负责人直言，现在上市的许多中小盘股都属于细分行业龙头，研究机构缺乏参照系，一些资产管理机构在网下申购时却毫不含糊，盲目冲高价。在这条链条上，投行按比例收费，有潜在动力超募，而上市公司对超募更不会拒绝，询价时机构忽视下行风险开出盲目高价，股民追高又成为风气。

　　但高价发行的泡泡正在被刺破。随着越来越多的新股加入破发行列，机构的打新热情已有所降温，最近招股的新股发行市盈率出现了明显回落。康芝药业等4只创业板新股，平均发行后市盈率为58.44倍，较4月招股的创业板平均71.59倍发行市盈率下降19%；中小板方面，5月以来招股的7家公司，平均发行后市盈率为48.07倍，较4月份的56.78倍下降15.33%。