联讯证券：股市什么时候容易大幅下跌？

　　政策是左右中国股市的最核心因素

　　这个问题看起来很简单，似乎人人都知道，实则不然。按一般的投资理论，经济形势调头向下的时候，企业利润预期下降，股市就该下跌。还有一种说法，股市涨幅过大，价格严重透支价值的时候，股市会大跌。

　　上述两种说法听起来有道理，但在中国股市20年的历史上得不到充分验证。如果较真起来，股市运行和经济走势相反的时候偏多一些，所以，第一种说法暂时无法证实。第二种说法比较接近正确答案，但是难点在于，什么叫股价透支价值，是30倍PE算透支，还是50倍PE算透支？我们发现，很多时候，大盘在45倍PE时涨势很猛，但有时在30倍PE时就见顶回落了。

　　如果用实证分析法，您会发现，估值水平和业绩预期用来衡量个股行情的时候还管点用，用来说明大盘的时候，常令人啼笑皆非。关键的问题在于：流动性不简单等于货币供应量，即使在相同货币比率下，股市行情的差异也非常大。况且，投资者对于流动性关注的核心在于其变动趋势而非此刻的静态数量，但变动的趋势取决于什么呢？是政策。

　　中国经济是政府主导的，这决定了政府是游戏规则的制定者和财富转移的推动者。股市从最本质上说是一种财富转移机制，因此游戏怎么玩，政策是最大的影响因素。在股权分置时代，整个市场处于庄股运行模式，而庄家如何动作则取决于国务院领导的脸色。股改之后，事情不再那么直白了，但是政策在上市公司、银行储户、普通投资者之间分配财富的决定性作用没有变，靠上市公司的回报获利，在宏观上是不现实的。

　　2006、2008、2009、2010年股市出现了剧烈的波动，这些波动用经济因素说明是十分牵强的，但用政策主线度量却豁然开朗。股市暴跌不一定是政府刻意打压的结果，但与政策肯定是密切相关的。在每一轮股市大涨之后，造成股市下跌的直接原因一般是货币收缩行为。在股权分置时代，股市暴跌主要因为政府查禁“三类资金入市”，而今，导致股市暴跌的诱因一般是宏观的货币紧缩行为。有人认为中国的资金很宽裕，数量化紧缩负面作用不大，只要不加息就行，其实大谬。

　　量化紧缩政策对股市的宏观作用，比加息严厉得多，最终将导致资金和股票的供需失衡。但在政策实施初期，大家往往比较麻木，仅仅在自己的资金成本上算小账。量化紧缩到达一定程度的时候，市场的实际利率会迅猛蹿升，而一旦市场达成共识，雪崩出现，想逃也来不及了。我国近几年股市流通市值增长，远远超过世界任何一个经济体，这与股票指数的上涨，远远不在一个量级，一旦实行量化紧缩，他对股市的打击是致命的。

　　货币政策的持续紧缩已不可逆转

　　我们必须清楚，今年7月以来股市走出的行情，是一个非典型牛市。尽管上证指数涨幅很小，但是多数中小盘股票涨幅巨大，折算成上证指数，相当于2000点了。如果你非要拿上证指数说事，那叫视而不见。股市涨了这么多，按照投机规律，回调个30%也是正常现象，只是看货币政策如何触发了。

　　有人说银行股估值低，相对安全，但不幸的是他们比小盘股更愿意下跌。可以预期，下一轮行情中银行股肯定是最先创出今年以来新低的板块。为什么？现在不是价值投资时代，流动性没有充裕到什么股都可以炒的程度。

　　回到主题，什么时候政策会被动转折？从经验来看，就是经济决策者感到进退两难，前景模糊的时候。2008年温总理屡次面色凝重地说“形势复杂”、“不确定因素很多”，我们的金融政策也出现紊乱，导致了经济的短暂休克和股市的超水平下跌。2011年，我们又遇到几乎一样的问题，主要领导又在谈“不确定性”和“进退两难”了。如果我们注意到今年的物价水平和房地产调控效果大大出乎政府年初预测之外，我们就应该清楚下一步会出现什么了。

　　宏观经济数据和企业效益波动，他们跟政策变化比较起来，简直是小巫见大巫——甚至可以说，只要政策逆转，A股市场会走自己独立的行情，基本不理会周边股市。不幸的是：货币政策的持续紧缩已经不可逆转了。说了这些，大家可以理解我们为什么在11月11日以后大幅减持股票了吧——用大幅减持回应量化紧缩。联讯证券首席经济学家 文国庆