招商证券：水泥业在加息周期中将跑赢大盘

　　从目前的形势来看，大量货币的发放，不管是国内的还是国外的，终于还是反映到了通胀和资产价格泡沫上，这正导致了中国的通货膨胀显性化，这不仅仅表现在统计局公布的CPI上，更是表现为居民的通胀预期。10月份央行的加息既是意料之外，也是情理之中。事实上，虽然市场对于国外需求疲弱、产能过剩仍然有所担忧，但由于通胀形势的严峻，我们认为中国已经不可避免进入了加息周期。

　　10月份以来，水泥行业的表现随着市场风格的转换，表现并无亮点。在过去的一个季度乃至一年中，水泥行业受益于凯恩斯主义的实施表现出了相当的抗周期性，其区域性的特点，使得某些区域的股票仍然具有较强的成长性。短期盘整之后，作为中游原材料的水泥行业投资机会如何看待？

　　我们认为，由于结构调整的长期存在，只要水泥股出现下跌，那么就是买入的良机。而且从加息周期历史经验来看，从松到紧的适度紧缩的货币政策对水泥行业表现有利。从中国的加息周期历史经验看，初期建材行业同步大市，中期跑赢大市，末期逊于大市。通胀形势的演变，决定了行业优异表现时间的长短。

　　而且，从日本的数据中我们找到了相同的规律，从1978-1981年的数据看，在快速加息的同时，加快公共住房开发，公共住宅面积相对民间住宅的建筑面积比例上升(从18%提升至40%)，这更类似于中国目前的现状，这使得建材行业的走势脱离了地产行业。强力紧缩的货币政策导致建材难以跑赢市场，而适度紧缩的货币政策对行业来说却是可以期待的。

　　最后，行业层面来看，我们认为由供给调控产生的效果在明年中期见效后，可能会提前带来超越大市的机会。如果通胀形势真的较为严峻，那么供给受限的行业会成为炒作的热点。而从行业的角度来看，我们看到了更加积极的因素：38号文导致增量供给在明年中期之后逐步减少，这可能会导致超越市场阶段的提前到来。

　　如果我们把2002-2005、2005-2008年作为两个周期来研究的话，那么2004-2005年的调整周期是一个小周期(或说是存货周期)，2008-2009年的调整周期是一个幅度较深的周期(或说是资本周期)。与此相对应的，2004年之后，全球也是步入繁荣的周期，与中国的发展表现出了相当的共振效应。

　　中国过往加息周期中水泥行业表现的历史经验显示如下：1、加息初期：基本同步于大市。利润开始稳定高增长，但往往是因为经济复苏的时候市场已经反映了预期，而难以有卓越的表现。固定资产投资增速高位向下，但是先行指标显示向上。2、加息中期：强于大市，利润增长再次加速，周期中期往往是资本开支、建筑的需求快速提升期，而成本的增长有所放缓。固定资产投资增速见底回升，保持在一个稳定的增速。此时先行指标显示平稳。我们需要解释的是，地产调控下其中的需求是否还会旺盛。3、加息末期：弱于大市。利润增长高位下滑，周期末期往往是能源价格飙涨、产品价格无法弥补成本上升的时候。此时先行指标显示向下。

　　但有一点与当时不同的地方是房地产市场。关于房地产调控，我们认为二次调控出台的限购令是一个较为严格的措施，但本次调控以保障供给为前提，保障房的开工至少可以保证开工有一定的增长，这保障了建材行业的估值底线。我们认为，行业需求总体上仍有保障，从房地产投资来看，今年的保障房是580万套，相对于去年增长76%，假设明年能有50%的增长，假设商品房投资增速为5%，则房地产投资增速能保持在10.5%。从基建投资来看，基于4万亿的陆续投放完毕，我们假设基建在2011年能在2010年的基础上保持10%的增长，总的来说，这还是一个保守的数据，因为重大基建项目一旦开工，其延续性是比较强的。资金来源方面地方政府债、融资平台的重新启动、民间资本的参与都会是有力支持。因此，总的来说固定资产投资增长仍能保持19%左右，甚至更高，在此情况下，水泥增速仍有8%左右。

　　关于商品房投资与商品房销量的再研究，从逻辑中大家似乎可以想象，如果商品房销量出现萎缩，随后其投资会下降。但从历史数据来看，销售面积和开发投资增速虽然在长期趋势上是一致的，但未必就是时刻吻合的，比如2006年的情况。从2005年开始出台系列房地产调控政策，到2006年下半年，控制需求总量的政策效应开始显露：2006年9月和10月，房价同比分别下降8.1%和0.6%。2006年末住房销量同比增长11.8%，比1998-2005年年均增速(26%)低了将近14%。但投资数据就没有出现大的波动。

　　究其原因，就是消费者的购买预期容易受到调控政策的影响出现观望，但是在经济强劲增长和适量流动性的背景下，房地产开工投资并不会受到大的影响，这与政策督导加快开发政策可能相关，也有可能是在销量还未传导到投资的时候预期又重新发生了改变。我们觉得这有一个前提，就是开发企业的资金来源要有所保障，这点我们或许可以参考开发贷款余额增速。如果开发贷增速能保持在一个较高的增速上，则可相对乐观。

　　在推荐的水泥品种上，我们坚定看好西部的天山股份、青松建化、祁连山；东部的供给逻辑更加突出：塔牌集团、海螺水泥。 招商证券研究所