申银万国：以全流通新视角看限售股解禁

　　随着本周一中石油巨量限售股的解禁，沪深股市流通市值比例也就超过了总市值的七成。因为股改而遗留的“大小非”解禁问题已基本得到解决。现在市场上的限售股，主要是新股发行过程中形成的，而随着时间的推移也将按约定逐步解禁。由此，在理论上说，沪深股市已实现了全流通。

　　回眸10年前刚提出全流通问题时(当时叫“国有股减持”)，大家真有些不知所措。因为那时候大家还无法想像，市场上流通股一下子增加200%(那时流通市值仅占总市值的约三分之一)，大盘怎么能受得了。2001年之后的5年熊市，原因很复杂，但提出国有股减持以及开始相关试点，确实产生了很大影响，以至于在股市日渐疲弱之时，有关方面还曾宣布停止国有股减持试点。5年前，当股权分置改革被提出来时，市场也曾表现出疑惧，沪市股指一度下跌至998点。但谁也没有想到，被认为是极为艰难的股权分置改革，在各方的共同努力下，不到3年就基本完成了，期间股市非但没有出现大幅度下跌，相反还形成了沪深股市有史以来最大的一波牛市行情。尽管在有关股改，特别是有关限售股解禁方面也一直存在一些争议，但诚如证监会领导所言：开弓没有回头箭，在坚持了5年之后，国人看到了沪深股市基本实现全流通的一天。

　　反思实现全流通的过程，无疑会有多方面的启迪，而这些启迪并不因为股改已成历史而过时，仍会继续对投资者产生有益的影响。譬如说，当初大家疑惧全流通，主要就是担心限售股解禁以后，会大量进入二级市场流通，从而极大冲击相关股票的价格。更有甚者，将之提高到“产业资本向金融资本套利”的角度来痛加抨击。但从实践来看，股改以来，还没有出现真正意义上的大股东通过二级市场减持股票进而让出控股地位的案例，也没有出现因为竞相解禁而导致股价严重受压的现象。

　　现在看来，当初人们对全流通的很多担忧，基本都不存在。而且，实践也表明，由于考虑到限售股的解禁，相关股票的运行还因此表现得更为理性些，以至经常出现一些股票在限售股解禁以后，股价走势反而趋好，强于大盘的状况。应该说，这表明了在全流通的条件下，市场内在的定价机制更能主导市场，投资者买卖股票，更多的还是看投资价值，而非仅是流通盘有多大以及限售股股东的持股成本。毫无疑问，相比过去，这是巨大的进步。

　　那么，当全流通已经成为现实时，大家对这个问题上的认识是否都比较真切了呢？恐怕还不能这样说。也许对于股改所带来的限售股流通，市场已能比较平静地接受。但对新股发行所产生的限售股流通问题，争议还相当大。特别是中小板、创业板的新股发行价较高，数据也显示创始股东乃至一些风险投资者、私人股权投资者账面获益颇丰，这就引发了其是否会大量减持的讨论，并且产生了对中小板、创业板成为“创富板”的质疑。客观而言，中小板、创业板的情况特殊一些，其限售股解禁受到更多关注不可避免，在相关制度的设计上也的确存在某些不足。二级市场的投资者对此议论比较多，有的甚至反感，也都可以理解。但是，理性的投资者不妨从沪深股市全流通的角度来看待这个问题，毕竟，不管是中小板还是创业板，在这里交易的都是股票，都会遵循股市的运行规律，创始股东一般都不会轻易放弃控股权，而各类在股票发行之前进入的投资者，也会在充分考虑企业的成长性及发展前景的基础上再来决定是否抛售解禁的股票。创业板首批28家公司限售股解禁以来，其抛售情况比先前人们预期要缓和。这就表明，尽管存在一些特殊性，但全流通的进程并不会改变市场基本走势，也不会从根本上影响股票的定位。作为投资者，如今也的确需要以全流通的视角来看待今后还会陆续出现的限售股解禁问题。毕竟，沪深市场，已基本实现全流通了。

　　(申银万国证券研究所市场研究总监 桂浩明)