桂浩明：基差拉大 缘何套利者仍少？

　　自从有了股指期货以后，当期期货合约与股指现货之间的基差就成为人们关注的焦点。这不仅体现在当期指合约相对于股指现货出现升水或者贴水交易时，前者对后者在相当程度上具有指向性意义，而且还反映在一旦这种基差足够大，那么理论上就使得期现之间的套利交易成为可能，而这一点也会在某种程度上影响期指与股指的走势。

　　在股指期货交易刚开始的一段时间，人们发现两者之间的基差很大，股指期货合约的价格远远超过股指现货。以目前的交易成本计算，只要基差超过25点，就具备进行套利交易的条件。但是当时的问题是，一方面有较大套利愿望的机构投资者，普遍都还没有被批准开展此项业务，所以只能眼看着这个投资机会的流失。另外一方面则是，由于股市暴跌，很多投资者被深套其中，这个时候要做套利，就只能在股指期货上开空仓，而在当时期指下跌对股指存在一定压力的情况下，高股票仓位的投资者是不太愿意轻易地在期指上开空仓的。结果，当时尽管基差很大（一度甚至超过百点），但是套利交易却并不那么活跃。而随着时间推移，后来两者之间的基差也开始缩小，以致价格十分接近，套利操作也就慢慢离人们远去。

　　不过，最近一段时间，随着股市行情上涨，股指期货合约与股票现货之间的基差又开始拉大，譬如在10月26日，1011合约的最高价是3618点，而同期沪深300指数的最高位是3499点，两者之间形成了高达119点的基差。应该说，这是一个非常好的进行套利操作的机会，其间的无风险收益率很高。但是，从实际情况来看，并没有多少人主动进行套利交易。为什么？实际上这里还存在另外一个问题，即如果要套利操作，实际上意味着操作者不看好后市，需要锁定成本和收益。而问题是，在现在这样的环境下，人们对后市普遍乐观，股指期货的涨幅大大超过股票现货，这至少表明很多人对行情的预期是相当大的。这样一来，他们是否会真正看空后市，并且愿意就此锁定利润呢？如果不愿意的话，那么就不会有意识地进行主动套利操作。甚至有的投资者还担心，如果大盘继续上涨，而自己的股票持股结构又不是很合理，很可能会导致股票上涨的收益还抵不上期货开空仓的损失。事实上，这个套利操作的机会，也只是理论上存在，而没有真正为市场所接受。

　　这里值得人们思考的一个问题是，很多通过理论计算所推导出来的投资机会，特别是一些无风险套利机会，尽管在逻辑上是存在的，但是在实践中又不得不受到市场的制约。期现之间的基差拉大，似乎提示了套利的空间，但这个空间不一定会在实际操作中能够实现。因为从市场运行的角度而言，在趋势还没有走完的时候，套利交易固然保证了收益以及成本，但是却是以牺牲更大的收益为代价。除了进行高频交易者，其他包括进行波段操作的投资者，可能都不会主动进行这种操作。相应的，也因为这样，所以期现之间的基差会拉得这么大。反过来说，当期限之间基差越拉越大的时候，也正好证明市场的单边运行格局在强化，这一点对于哪怕是不参与期货交易而仅仅是买卖股票的投资者来说，也是一个重要的参照指标。

　　自10月底以来，股指期货走势出现震荡，它与股指现货之间的基差也在慢慢缩小。在本周二收盘的时候，两者基差只有37点。这也许表明，市场的单边行情格局恐怕是进入后期了，但是较大基差的存在仍然提示股市仍然具有上行空间。在这样的背景下，也就更难指望套利交易会出现高潮了。⊙申万研究所 桂浩明