丰原生化：燃料乙醇龙头 重组预期强烈

　　中粮集团控股的大型玉米深加工企业——丰原生化(000930.SZ)是国家指定的四家生产燃料乙醇的企业之一，由于中粮旗下的中粮控股与之有业务上的重叠，未来两家公司可能会进行整合，重组预期将成为该公司股价的催化剂。

　　中粮集团持有丰原生化20.74%的股权，是其第一大股东；同时中粮控股(00606.HK)也有燃料乙醇业务，其上市前与中粮集团签订的《不竞争协议》规定，享有对丰原生化股权收购的选择权和优先收购权，若在明年不行权，中粮集团必须将其出售给非关联第三方。

　　华泰联合证券在研究报告中指出：“长期来看高油价背景下，燃料乙醇发展前景广阔，中粮集团放弃丰原生化可能性极小，未来有望整合旗下生物燃料资产打造国内最大的生物燃料平台，公司资产重组预期强烈，2011年中粮控股的董事会能否行使对公司的优先购买权的决议，将成为股价的催化剂。”

　　目前，丰原生化和中粮控股的燃料乙醇的产能分别为44万吨和38万吨。丰原生化目前主要利用玉米进行生产。今年玉米价格大幅攀升，粮食安全成为舆论焦点，“机器与人争粮食”的争论越来越大，因此未来玉米乙醇产能放大的可能性很小。

　　但是，燃料乙醇替代汽油的趋势未变，未来非粮乙醇发展空间巨大，而中粮集团旗下的广西中粮生物质能源有限公司是国内目前唯一利用木薯生产燃料乙醇的工厂；另外，中粮集团在纤维素乙醇的研发上也是国内的先行者。

　　因此，如果中粮集团旗下的燃料乙醇业务和丰原生化进行整合，不仅能够增加后者在股价上的想象空间，还能促使丰原生化的燃料乙醇产能翻番，优化公司的产品结构，成为中粮集团整合能源业务的平台。

　　从丰原生化9月30日8.09元的收盘价来看，该公司即便不考虑与中粮的业务整合，其股价也相对低估，具有一定的安全边际。分析人士预测，该股股价对应2010年和2011年的预测市盈率在20倍左右，远低于相应农林牧渔行业和新能源行业的平均市盈率。

　　目前，燃料乙醇对丰原生化的收入贡献最大，在50%左右，柠檬酸等有机酸以及赖氨酸等氨基酸类产品的收入贡献分别在20%和10%左右。

　　根据国家财政部2007年制定的《生物燃料乙醇弹性补贴财政财务管理办法》，定点生物燃料乙醇生产企业享受弹性制的财政补贴。政府定期对乙醇结算价格和生产成本进行核算，计算出合理的补贴价格，根据企业之前销售的燃料乙醇数量进行追溯调整。

　　近三年来，燃料乙醇业务加上政府补贴后的毛利率达到20%以上，为丰原生化带来稳定的利润。公司目前得到的补贴是第一季度核算结果，为1659元/吨，而随后玉米价格大幅上涨，但公司上半年的燃料乙醇业务在加上政府补贴后的毛利率仅为14.09%，低于历年补贴幅度，华泰联合证券分析师肖晖预计，如未来玉米价格继续保持高位，若下半年汽油价格没有相应提高，财政部将对补贴价格进行适当的调整，以保证燃料乙醇业务稳定收益。

　　此外，丰原生化是国内第二大柠檬酸生产企业，年产能22万吨，占全国总产能的17.89%，产品也以出口为主，出口产品占总产量约60%。公司在发酵技术上的优势使得其每吨柠檬酸的平均成本为700多美元，大大低于国内外同行业公司。

　　尽管柠檬酸是高污染行业，尤其在玉米价格高涨时，深加工企业更是各方关注的焦点，但一位行业分析师向第一财经日报《财商》记者表示，即使国家出台干预政策，受影响的多为小型企业，对作为行业领头羊的丰原生化可能还是中性偏利好的消息。　

　　风险提示：

　　玉米价格大幅上涨对燃料乙醇业务的利润侵蚀；与中粮集团业务整合无法实现。(王磊燕）