浙商证券：热钱流入“升温”新一轮价值重估

　　从长期来看，以外汇占款扣除顺差和FDI后的中国热钱流入量与日本资本金融账户余额存在“此长彼消”的对应关系，即当中国热钱流入增多时，日本资本金融账户赤字增加；反之亦然。从短期来看，09年二季度开始，中国热钱流入量与日本资本金融账户开始初步进入“此长彼消”阶段，而今年以来这种关系完全确立。随着美、日、欧经济前景进一步恶化，加之相关国家的政策干预，热钱开始加速流入人民币资产。8月份外汇占款中不可解释部分的正增加和人民币汇率的大幅攀升，印证了热钱加速流入的判断。

　　现在关心的是热钱流入之后的投资方向。需要指出的是，热钱流入初期并不足以引起资产价格的大幅上涨，热钱主要起到风向标作用，即站在全球市场的角度寻找并布局被价值低估的资产，制造赚钱效应并引导其他资金流入，进而资产价格进入上升螺旋，最终实现价值重估。我们通过分析热钱与股市、楼市、债市以及大宗商品四类资产之间的关系，我们认为，股市对资金的吸引力最大，大宗商品次之，楼市和债市吸引力相对较弱。

　　上一轮股票牛市形成的因素是多方面的，除了中国经济增长强劲、股权分置改革完成带来的制度红利之外，最重要的是2005年7月人民币与美元脱钩。人民币实行有管理的浮动汇率制度，相当于在全球市场中人民币资产的价格管制部分取消，从而可以采取市场定价，人民币资产的低估引发了价值重估过程。由于股市具有众多各行各业的上市公司，是一个国家经济的浓缩，因此，对股市价值的重估是人民币资产重估的直接、有效途径。热钱流入股市并不足以支撑一轮牛市，热钱的作用是站在全球市场的角度寻找低估的资产并制造赚钱效应，引导股价进入上升螺旋，最终实现股市价值重估。

　　2010年6月，人民币再次与美元脱钩。此次汇改，股市价值重估的环境与上一次不同，不利因素是实体经济面临转型从而经济增长面临不确定性、制度红利消失，有利因素是主要发达经济体经济发展困难重重从而强化了人民币资产的吸引力。综合考虑有利因素与不利因素，我们认为，与上一轮相比本轮股市价值重估过程将会显得漫长，并且会出现反复，其中最重要的影响因素是中国经济是否能够顺利转型以及发达经济体走出困境的时点。

　　再进一步，在整个价值重估过程中，哪些行业受益最大？在上一轮价值重估过程中，表现出色的主要是直接受益于房地产发展的行业，如有色金属、建筑建材、机械设备和交运设备等，而房地产正是过去十年中国经济的主导产业。

　　回顾过去二十年，从三大需求角度可以发现，上世纪90年代外贸行业是中国经济发展的主导产业，出口为中国企业赚得了第一桶金；刚刚过去十年，以房地产、基建为代表的投资是拉动中国经济增长的主力，同时内需也得到了初步培养（表现为商业贸易行业涨幅第二）；下一个十年中，随着城镇化的不断推进，在现有城市消费结构升级和原有农村消费模式改变的推动下，消费有望成为未来经济新的增长点。在这一逻辑下，我们认为，未来房地产及其相关行业对经济的拉动作用将会逐步让位于包括商业贸易、农林牧渔、餐饮旅游、食品饮料、医药生物、信息服务等在内的泛消费行业。因此，下一轮股市价值重估过程中，表现最出色的也将在上述行业中产生。

　　受益于国际资金流动，大宗商品价格将会不断上涨。不过，本轮大宗商品上涨有别于上一轮，本轮的特殊性在于发达经济体复苏困难重重、中国经济正处于转型阶段，因此，各国经济恢复进程特别是制造业恢复进程始终影响着工业原料和能源上涨的空间；而受全球自然灾害影响，资金不断涌入农产品市场，推动农产品价格轮番上涨。

　　对于楼市和债市，我们认为，自4月份以来，房地产市场进入了政策紧缩周期，根据上一轮政策紧缩周期的经验，热钱更倾向于借道房地产股来分享价值重估所带来的收益。至于债市，一方面，当前债券收益率已经接近历史底部，故继续向下的空间不大；另一方面，通货膨胀（预期）成为债市绕不过的坎儿—短期内食品价格冲击导致CPI上涨，中期大宗商品价格攀升通过PPI推动CPI上涨。　　□浙商证券研究所 李瑞