创业板解禁洪峰将至 风险大于机会

　　10月30日创业板将迎来开板一周岁生日，根据发行制度安排，创业板将在10月30日后迎来首批解禁“原始”股东。统计显示，除宝德股份延长限售期至2012年10月30日外，首批创业板27家公司合计有11.94亿股限售股将解禁，而现有流通股数量仅为10.2亿股，到时筹码将增加一倍多。按9月15日收盘价计算，解禁市值高达300多亿元，这无疑会对创业板由于筹码少而享有的流动性溢价提出挑战。我们认为，从当前创业板的估值和公司业绩增长等情况看，抛压在所难免。

　　高管大规模辞职意欲何为

　　创业板的高价发行上市造就了批量“纸面”富翁，这些富翁中有不少是通过管理层持股计划产生的“高管”股东。从公开披露的信息来看，目前已经至少有超过24家创业板公司的近40名高管(包括董事、独立董事、监事和高级管理人员)先后在任期内提前辞职，涉及的公司既有网宿科技、梅泰诺、朗科科技、金亚科技等业绩由正增长变为负增长的公司，也有鼎汉技术、同花顺、康耐特、华测检测、大禹节水、硅宝科技和华力创通等业绩大幅不如预期的公司。

　　这些高管辞职大部分系“个人原因”。根据规定，上市公司高管所持股份存在一至三年不等的限售期，但一旦辞职的话，则限售期缩短为半年。面对如此高的估值和如此诱人的财富效应，高管选择辞职套现也就不那么难理解了。

　　估值我最高 业绩难争先

　　截至9月15日，创业板整体静态市盈率高达72.77倍，而同期全部A股静态市盈率仅为23.45倍，上证A股是19.73倍，创业板估值水平差不多是市场的3倍多。即使与同样疯狂的中小企业板相比，估值差也达到17倍多。不过，创业板的高估值却并不意味着高成长。

　　我们选择和统计了创业板中同时披露可比2009年中期和2010年中期业绩的104家公司，这104家创业板公司2010年净利润合计为30.33亿元，比2009年中期总体净利润24.13亿元同比增长了25.65%。同期，中小企业板363家可比公司同期的净利润同比增长率是45.90%，上证A股870家可比公司同期的净利润同比增长率是41.10%，而深圳主板A股473家可比公司同期的净利润同比增长率更是高达96.92%。

　　可以说，创业板中期业绩增长率在所有主要市场板块中垫底。我们同时统计了创业板各批次公司发行上市时市场给予的净利润增长率预期(这个预期主要来自新股IPO时各大券商所给出的新股投资价值报告书，并采用加权平均法给出市场综合值)，这104家公司增长率的平均值为36.18%。既然业绩增长不甚理想，那就应对其高估值进行适当修正。

　　业绩增长再探秘——市场馈赠

　　高价发行使得创业板募集了大量资金。统计显示，上述104家公司合计募集资金746.09亿元，平均每家公司募集资金7.17亿元。这些公司2009年上半年共产生财务费用1.32亿元，而在2010年上半年却是财务净收入8100万元，两者相差2.13亿元，占2010年中期业绩30.33亿元的7.02%。

　　当然，这里面有众多公司是在2010年二季度募集资金的，还未能充分享受巨额募集资金带来的财务净收入。单看2009年上市的42家公司，2009年上半年财务费用合计4068万元，2010年上半年合计财务净收入8834万元，募集资金带来财务贡献1.29亿元，同期这42家公司2010年上半年合计净利润12.96亿元，募集资金产生的财务净收入对利润的贡献达到10%。

　　如果我们把财务费用或净收入剔除掉，单单考虑主营业务经营情况的话，我们可用息税前利润EBIT来衡量，那么这104家公司2009年中期EBIT合计为28.42亿元，2010年中期EBIT合计为34.66亿元，同比增长22%，增长幅度被进一步拉低。

　　值得注意的是，这104家公司中有不少公司2010年上半年的业绩大幅度依赖非主营的财务贡献，如华平股份(财务净贡献占利润比高达68.71%)(括号内下同)、宝德股份(50.88%)、阳普医疗(42.38%)、华谊兄弟(42.30%)、天源迪科(39.03%)、南都电源(30.42%)等。这些财务净收入是来自二级市场股东的“馈赠”，并非来自公司的竞争力，因此其真实的主营业务经营情况比报表披露的净利润增长情况更难令人满意。

　　综合上述，我们认为创业板一些公司在投资价值和估值水平上需要一个合理回归过程。目前创业板的高估值另一个理由是流通盘的偏小，10月30日后创业板IPO解禁洪峰将到，市场筹码供给将扩大一倍多，同时创业板有超过24家公司的近40名高管以各种理由辞职，为减持套现做好准备，创业板整体流动性溢价的条件将会改变。

　　结合成长性、估值、流动性溢价考虑，在不考虑交易型投资者的情况下，创业板总体风险大于机会。

　　□华泰证券研究所 黄德志