李迅雷：逻辑不能推知下一轮牛市

　　世界上什么东西最经不起检验，大概就是卖方分析师的策略报告了。今年也不例外，大部分年初策略报告都没有预测到股指会跌至2300多点。其实投资者也应该承担一定责任，因为要求卖方的预测内容实在太多了：股价波动区间及波动形状、热门行业、十大金股等。如果只让卖方分析师预测今年大盘是涨是跌，那就有50%的准确率。但如果同时预测三个项目，且这三个项目的预测准确的概率分别是30%、30%和10%，那么，完全预测准确的概率就不到1%了。

　　很多人把股市预测不准确的原因归咎于分析方法或模型，于是一直孜孜不倦地寻找能够把握股市涨跌规律的方法，其结局就像崂山道士。中国经济在过去10年中走了一个典型的大牛市，年平均涨幅都接近10%，过去十年中，名义GDP的上涨了280%，正是基于经济增长的美好前景，这十年间不知有多少经济学家或策略分析师发表了多少次“牛市即将到来”的预测结论，但实际上自2001至今，只出现了一次牛市即06-07年。因此，在2001-2010十年中每年都预测将出现牛市的，其准确度只有20%。尽管中国经济确实是牛气冲天，且从2000年年末至今，恒生国企指数也上涨了4.7倍，而上证综指的涨幅不足30%。此外，房地产在过去十年中上涨了500%，黄金价格上涨了350%，大部分古玩、珠宝及艺术品价格则恐怕涨了十倍以上吧。即便是投资国债，十年的收益率也达到36%。这十年中A股涨幅过小的主要原因是股权分置问题解决后估值水平下移，市盈率从十年前的55倍降至目前的16倍左右（按2010年预测业绩），不过，估值水平下降还有对经济前景看淡的原因，即便是美国股市，过去一年中市盈率降幅也达到36%。

　　既然过去十年由于股权分置问题、市场不成熟等诸多因素导致股市与宏观经济的关联度不大，那么随着全流通市场的形成和规范度的提高，今后股市的经济晴雨表功能应该得以发挥了。但经济增速的放缓及企业总体盈利水平的下降恐怕是今后很长一段时间内中国经济的特征，而中国1900只A股累加起来就是一只由银行、石化、钢铁、房地产构成的超大型周期性股票，在面临经济增长方式转换的今天，同样遇到了周期回落和盈利趋降的压力。如果按照上述的逻辑来推理，那么未来很长一段时间内，中国就没有牛市了？其实，关于中国经济转型，是一个长期问题，在城市化率仍然较低的时候，周期性行业也不可能从此一蹶不振，难道中国的消费升级真的已经到了“喝酒吃药逛大街”的地步了？

　　美国的粗钢产量增速在1935年左右就达到的顶峰，这被认为是重工业化的繁荣极限，之后则步入重工业化的后期，1949年美国股市的市盈率跌至5.9倍，是否也是意味着周期性行业步入衰退了呢？1974年和1980年美国股市的市盈率又曾创下过6.9倍和6.6倍的低位，但之后又慢慢恢复活力，直至去年9月，还有23倍。因此，逻辑的缺陷在于它往往是线性的，而历史却总是反复的，故擅长于逻辑分析的经济学家和卖方分析师总是要出错。用逻辑来推知经济未来况且无法做到，更何况股市未来了。如果把预测结论归纳为概率问题，就容易破解被神化的人和事了。

　　我发现过去10年（包括今年）中有7年，20%以上的股票是上涨的，也就是过去10年出现系统性下跌风险的时间是3年。所以，精选个股无论是过去还是未来，都可以获得超额收益。

　　（国泰君安证券首席经济学家 ⊙李迅雷 ）