新湖期货：市场“雾里看花” 期指对冲恰逢其时

　　目前市场正处于胶着状态，其对于政策的敏感度远远大于个股的非系统驱动因素，如估值水平、盈利能力、资金流向等。近日股票和期指投资者都感到市场节奏难以把握，只赚指数不赚钱的现象再次出现。因此在面对当前“扑朔迷离”的宏观经济形势时我们应转变研究思路，进一步深化期指功能性研究，深入挖掘期指的对冲效用。如果说套期保值是平抑现货资产价格波动率的稳健型对冲策略，那么套利策略（期现套利和跨期套利）和Alpha对冲则是追求超额收益的主动型择时对冲。

　　期指推出初期，机构投资者（券商、基金）尚未被允许进入期指市场，导致期现基差过大且长时间存在一些私募或炒家进行期现套利赚得盆满钵满。然而自从今年6月以来，随着机构投资者陆续进入到期指市场中，巨量套利资金导致期现基差迅速收敛，甚至出现了贴水的情况，期现套利的机会开始较难寻觅。我们在盯盘过程中时刻关注期指主力合约与沪深300现货指数的基差状态，得出以下经验性结论：一方面，正基差目前维持在几点到十几点之间，而根据持有成本模型测算得出套利成本往往在八个点左右，如果考虑到基差风险、冲击成本等因素，目前套利空间有限且风险较大；另一方面，出现高基差（三十个点以上）的情况偶有发生，投资者需耐心等待时机。我们发现，出现高基差的时间窗口是有规律可循的，比如当指数出现一波强劲拉升时，期指往往反应过度，造成期指涨幅短期内远高于现指，本周一早盘收市前沪指一波强劲上涨，期现基差由十几点迅速扩大至超过三十点即可体现这一规律；再比如当期指交割后的几日，新主力合约与现指的基差往往比较大，加之市场日内出现宽幅震荡行情，大大增加了高基差出现的可能性，8月24日IF1009成为主力合约后的第二个交易日基差曾一度扩大至三十个点以上，IF1008成为主力合约后不久也曾出现过高基差，这些都可以支持上述观点。

　　同时，我们也在逐步深入Alpha对冲策略的研究，如结合商品期货挖掘行业板块的Alpha超额收益，结合重大事件把握事件驱动型对冲机会等等。近日上市公司半年报陆续发布，其中不乏年中高配送个股，我们认为此时结合股指期货进行分红派息事件驱动型对冲恰逢其时。我们曾对去年年终分红派息的个股进行分类测算，将分红派息事件的时间窗口分为三段，分别是预案公告日、股东大会公告日和股权登记日，分别测算这几段时间窗口内个股的超额Alpha收益。统计结果显示，个股的Alpha收益随着分红派息事件的推进逐渐减弱，预案公告后往往具有较高的超额收益而个股除权后股价反而表现一般，超额收益甚至为负。此外，我们将高配送与低配送个股进行横向比较，结果显而易见高配送个股其超额收益明显高于低配送个股。因此，建议投资者适当关注年中高配送个股，且在分配预案公告后择时建仓并结合股指期货进行对冲操作。

　　值得一提的是，鉴于当前偏多的行情，我们建议投资者在进行上述对冲操作时可先构建股票或者ETF的现货组合，单边裸露头寸敞口以期市场走强，待市场出现回调时再构建相应规模的股指期货空头头寸来覆盖现货的风险敞口，最终获得强于大盘的超额收益。

　　新湖期货研究所 刘翼然