地产股有息负债率超过2008年水平

　　按照申万一级行业135家上市房企公布的中报显示，其有息负债率算术平均值达到22.5%，比一季度的22.87%有所降低，但已经超过08年度21.89%的水平，这说明目前地产公司的借贷资金压力仍在高位，我们从有息债务/权益、销售现金/营业收入、经营现金流/负债三个指标分析来看，目前房企的资金压力已经非常明显，净债务总量的攀升将进一步削弱房企在未来价格制定方面的主导权。

　　有息债务大幅提升

　　按照申万地产一级行业，今年中报135家房企有息债务/权益为1.16，比今年一季的1.07提升了11.25%，具体来看，二三线地产公司绝对额最大，为1.32，龙头地产股较小为1.26,比一季度提升了近3%，而二三线地产股提升了近12%。细分来看，截至中报，上市房企共计有息债务4426亿元，比一季度增长了379亿元，而权益比一季度减少了28亿元，庞大的银行贷款正成为拖累房企资产负债状况的杀手锏。

　　截至中报披露日，上市房企的财务杠杆比率加权平均值为1.4，比一季度的1.31有了进一步提升，相对于08年同期的0.85，提升也很明显，杠杆比率的提高说明房企的资金压力正在加大，从现金/流动资产的状况看，今年中报为0.37，跟今年一季度持平，房企手头的现金状况并不充裕。

　　资金紧张的直接表现就是开发资金流的变化，我们从经营现金流与负债比看，这一数值在今年中报时已变为-0.0938，比一季度的-0.0536又有所恶化，而08年度市场最坏的时候，这一指标也为-0.0727，很多企业经营资金都为负值，由于对预收款的强化管理，未来企业对这部分资金转为开发资金的可能性更小，可以预见，在从严政策基调持续的假设下，未来房企的经营现金流恶化的态势将更为明显。

　　销售收入改善公司业绩

　　虽然从严的信贷政策使房企紧张的感受正在明显，但上半年房价的飙升使得销售收入大涨做实了业绩，从销售现金/营业收入看，今年中期，申万地产行业为130.53，比一季度的130.7有所下降，同去年年报比下降幅度达14%，虽然有房价的支撑,但高房价抑制的缩量已经开始对地产公司的销售现金形成了拖动。细分来看，龙头地产商、一线城市地产商、二三线地产商分别为135.59、139.54和122.25,我们认为，一线城市地产商更好的收益于房价上涨的好处，虽然成交在不断萎靡，但以价补量使得这些企业的销售收入增长大幅提升，而上半年中小城市的房价涨幅小于一线城市，二三线地产商的销售额不及一线地产商，这些城市的缩量已对业务集中的中小开发商造成了资金快速回流的负面作用。

　　中报披露的现金流状况已显示出上市房企的资金压力正在加大，不过08年资金链几近断裂的情况比还是要好得多，虽然未来的成交还有不确定性，不过从近期成交数据看，一线城市周成交再次突破100万平米，主要城市成交面积连续两周大幅反弹，我们认为，如果这种成交能够放大，那么下半年房企的销售收入可能转向以量补价，毕竟，经过4个多月的调整，低迷的成交需要市场回归理性，不过量的提升可能会加剧房价随之而动的风险，从而引发进一步严厉的调控，从而对全年公司业绩形成负面影响，从另一面看，如果目前的成交只是暂时的，随后的成交继续低迷，房价坚持盘整，则房企的有息负债和经营现金会进一步恶化，届时不排除部分资金实力较差的开发商大幅全面降价，市场可能带来新的调整。 □中证证券研究中心 张泰欣