新股发行改革深化　创业板走向何方？

　　中国证监会日前发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿)，并公开向社会征求意见。此次证监会突然启动新股制度后续改革，大大出乎市场人士意料，并与以往几经“放风”形成了鲜明对比。市场人士分析，证监会此举与近期以来市场尤其是创业板新股IPO愈演愈烈的投机风潮不无关系，而此次新股发行政策再调整，将对未来尤其是创业板的IPO产生深远的影响。

　　创业板“高烧”不退

　　虽然A股弱势明显，但创业板的“高烧”依然没有退去。

　　本周一，东方日升、嘉寓股份、坚瑞消防、长盈精密四只创业板新股申购。公开资料显示，东方日升发行价格为42元/股，对应市盈率为67 .52倍；嘉寓股份发行价格为26元/股，对应市盈率为45.61倍；坚瑞消防发行价格为19.98元/股，对应市盈率为76.85倍；长盈精密发行价格为43元/股，对应市盈率为70.49倍。四只新股的超额认购倍数则分别达到了122倍、152倍、291倍和156倍。25日，双龙股份、新开源、华仁药业3只创业板新股上市。双龙股份发行价为20.48元/股，对应市盈率53.14倍；新开源发行价为30元/股，对应市盈率61 .22倍；华仁药业发行价为13.99元/股，对应市盈率50.38倍。在经历了近一年的运行后，创业板高定价、高市盈率发行的现状依然没有得到改变。

　　来自深交所的数据则显示，截至8月25日，在109家创业板上市公司中，平均市盈率为63.39倍；与此同时，上交所的数据显示，上证A股的平均市盈率则为19.54倍。国信证券统计数据显示，自2009年5月启动新股改革以来，新股发行的市盈率普遍抬高，从中小板来看，改革前发行的平均市盈率为25.9倍，改革后的发行市盈率水平达到47.9倍；主板发行市盈率从31.3倍提高到40.9倍。

　　伴随着新股尤其是创业板新股的高定价、高市盈率发行的，是新股普遍的超募现象。w ind统计显示，自去年重新启动新股发行改革以来，几乎每个中小板个股及创业板都存在着或多或少的超募现象，从2010年初至今，中小型公司实际募集资金为2379亿元，而预计募资金额仅为1022亿元，超募比例达到了132.8%。创业板的超募现象则更为严重。W IN D统计显示，在创业板的109家上市企业中，实际募资总额达727.78亿元，超募比例高达192.5%。其中，超募资金总额达到478.94亿元，平均每家公司超募4.39亿元。

　　“三高”短期难化解 改革仍需深入

　　分析人士认为，正是IPO重启以来一年间的新股发行的乱象，使得新股发行制度的进一步改革已经变得刻不容缓。

　　《关于深化新股发行体制改革的指导意见》显示，本次新股体制改革主要从报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度以及回拨和中止发行机制四个方面进行了完善。一是完善询价过程中报价申购和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量；二是适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售；三是增强定价信息透明度，督促券商、机构的询价定价不断审慎自律，强化社会公众的价值投资理念；四是完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。

　　英大证券研究所所长李大霄认为，目前的改革是对新股在报价申购和配售制度方面进一步约束了发行人及主承销商的责任，避免在定价过程中出现价格虚高，过度偏离的情况。燕京华侨大学校长华生指出，本次改革规定网下可摇号配售，提高了询价机构的配售中签率，这样使得询价机构会“费心思”去考虑合适的定价，增加其定价责任。

　　齐鲁证券认为，目前网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，由于认购踊跃，单个机构获配股份数量较少，询价对象认真研究上市公司的基本面并审慎报价的动力比较薄弱，不同程度地存在报价随意的情况。《关于深化新股发行体制改革的指导意见》进一步完善了询价过程中报价和配售约束机制，这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金将会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。

　　对于此次新股发行改革的影响，齐鲁证券认为，一级市场的改革将会刺激二级市场交易活跃。齐鲁证券表示，一级市场定价过高打击了二级市场的投资热情。这将会刺激二级市场的交易热情，特别是定价合理的大盘股将有可能获得更多交易机会。

　　国信证券则认为，新股发行改革不会改便新股发行节奏。国信证券表示，每次新股发行制度改革核心都绕不开供求关系。也就是说，防止“三高”还在于供求关系。这意味着外来的方向有：一是加大市场化的供给，以进一步市场化。此处的供给不是指加大发行股票的数量，而是同一支股票的发行规模，采取如核准制，存量发行等。二是既要改革“进”，又要改革“出”，除了改革发行制度，还要加强退市制度的建设，这也是市场化改革的重要部分。

　　上海证券则认为，《关于深化新股发行体制改革的指导意见》明确表示，主承销商配售权以及存量发售等条件尚不成熟，暂不推出。而存量发售曾经被市场广泛预期，此次改革力度明显要低于预期。从第二阶段的举措来看，缺乏存量发售这个直接扩大供给的杀手锏，对“三高”的化解短期仍难见效果。

　　南京证券也表示，此次改革中涉及到了，如果网下网上申购不足，或者网下报价情况未及发行人预期，则可以中止发行。这为市场化发行迈出了重要一步，但更为重要的应是市场对于违法违规上市的摘牌退市机制的进一步健全。近期A股市场了频频暴出保荐代表人“自荐自持”、相关利益机构突击上市前入股、股托询价等问题，这些表明，一些新股超募情况，实际上并非是众多真实公司价值体现，相反是建立在其它利益推动、PE式腐败和相关机构违法、违规等基础之上，因此这种超募资金的后面需要管理层加大市场整治力度，对于违规、违法的上市公司，其应该果断的摘牌或退市。

　　解禁高峰渐近 估值将面临调整

　　本周(8月23日-27日)，两市共计有25家公司的限售股解禁，解禁股份合计为27.07亿股，解禁市值合计512.72亿元。其中，中小板公司有13家，创业板有4家，解禁市值合计为132.55亿元。W IN D统计数据显示，今年11月将有27只创业板股票的11.99亿股股份获得解禁，并将集中于11月1日全部释放。12月底将有7只创业板股票的2.3亿股股份获得解禁。根据华泰联合证券的测算，今年下半年创业板累计解禁市值将达到422亿，占创业板整个流通市值的51%。机构普遍认为，由于未来解禁的压力，创业板和中小板未来的整体估值将面临调整。

　　华夏策略精选认为，随着大型IPO的完成和银行再融资的明朗化，预计下半年蓝筹股扩容的压力将得以缓解，估值中枢趋于稳定；而创业板在持续扩容和解禁压力下，估值水平难以维持在目前高位，未来将经历去泡沫化的过程。

　　博时创业成长认为，今年四季度首批限售股解禁后，创业板无论是标的公司数量，还是每家公司的流通股数量，创业板股票的供给都会大量增加，这将刺激高估值的公司回到合理水平。已经公布半年报的一批创业板公司上半年净利润同比增长约为30%，这一数据低于市场预期，这样的盈利增速难以支撑当前的高市盈率，创业板整体估值有修复和下降的需要。

　　长盛量化红利也认为，市场短期的杀跌风险仍然来自创业板以及前期强势板块和个股，创业板即将迎来解禁高峰，很多前期强势股面临较大估值压力，中小盘股短期面临的调整风险尚未释放完全。

　　实际上，已有迹象显示，创业板解禁洪峰来临时期将出现大规模的减持套现。统计显示，截至目前创业板已经有34名高管辞职，涉及公司24家。在辞职的高管中，有14人直接或间接持有股份。业内人士分析，这些高管的辞职，目标很可能就是限售股解禁。（吴黎华　方家喜）