“杀威棒”之后能否迎来多方“回马枪”

　　市场空方的“杀威棒”终于在本周二尾市落下。在经过近一个月的持续反弹后，出现调整其实并不令人意外。投资者更关心的可能在于：“杀威棒”打下后，大盘会不会重新开启调整之旅；或者，短暂的震荡过后，市场将迎来多头有力的“回马枪”。

    市场或再临流动性困境

    周二，上证指数大跌45.51点，创下7月初反弹以来第二大单日跌幅。令投资者困惑的是，在PMI创下17个月新低的利空打击下，周一大盘上涨35点；周二，外围市场全面大涨，A股却出现近期少见的调整。那么，影响短期市场的最主要原因是什么呢？我们认为，就中短期市场而言，流动性可能是影响大盘最为关键的因素之一。目前，银行间拆借利率可能已经跌至中期底部。随着资金利率水平的逐步回升，市场压力将越来越大。

　  流动性充裕度或已触顶

　  进入二季度之后，政策预期以及资金面成为影响市场走势的主要因素，随着时间推移，资金面对市场的主导作用表现得越来越明显。我们观察上证指数以及上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）走势，可以发现，4月15日以来，上证指数与1周SHIBOR呈现出明显的负相关关系：4月中旬之后，在地产调控以及中国银行转债双重影响下，市场出现第一轮下跌，与此对应的是拆借利率在二季度后的第一个高点；6月中旬，政策转入观察期，影响趋弱，资金面成为影响市场的最主要因素，在银行体系半年结以及农行IPO影响下，市场资金极度紧张，银行拆息创出二季度以来的第二个高点，与此相对应，上证指数也出现了今年以来的第二轮大幅下跌。

　在7月2日大盘见底反弹之后，大盘与拆息之间的负相关关系表现得更加明显。7月2日至8月2日，上证指数与一周SHIBOR的相关系数达到-0.8。仅就截止到8月2日的数据而言，从统计学角度说，如果一周拆息见底回升，那么上证指数向下可能非常大。非常有意思的是，隔夜拆息利率在7月23日探至5月中旬以来低点，几乎也就是在一周之后，8月2日，一周拆息创下5月中旬以来的最低，8月3日，一周拆息见底回升，大盘同日也出现了比较明显的下跌。

  　资金利率有走高可能

　  未来市场拆借利率还会进一步回升吗？从目前的情况看可能性比较大，而拆借利率的回升无疑也将对市场形成负面影响。

　  首先，我们注意到，央行公开市场操作已经开始连续回收流动性。就在7月23日隔夜拆息创近月新低这周，央行一改前期连续资金投放的操作手法，当周从市场回笼资金510亿元，上周央行又继续进行资金回笼，推动一周拆息继隔夜拆息之后见底回升。从本周情况看，央行继续回笼资金可能较大，预计两周、一月等期限品种将陆续见底。

　  其次，7月新增贷款数量并未如市场预期放大。按照年初安排，今年新增贷款将按照四个季度“3∶3∶2∶2”的节奏投放，这意味着三、四季度月均投放规模在5000亿元左右。此前，市场预期货币政策将向“适当宽松”档微调，7月新增人民币贷款将会达到7000亿元以上，但从最新的同业交换数据看，7月五大行的新增贷款约为2717亿元，21家主要商业银行新增人民币贷款可能只有3742亿元，整个银行体系7月新增贷款不仅低于7000亿元预期，甚至要低于5000亿元的既定规模，这无疑会使得市场忧虑未来货币政策走向。

  　此外，需要注意的是，本周各主要经济体将进入新一轮的议息周期，中国周边经济体已经开始甚至多次调升基准利率，升息预期将会推升市场利率。本周，澳大利亚，英国，欧洲，日本及美国将公布议息结果，尽管主要成熟经济体近期升息可能不大，但部分新兴市场尤其是中国周边的国家地区升息或者进一步升息的可能正在加大之中。最近一个多月的时间，国际农产品价格尤其是粮食作物价格连续大幅上升；国内方面，我们也注意到，猪肉价格已经反转，小麦收购价也在加速上扬之中。国际、国内农产品价格的扬升，通胀预期的升温，很可能将推动市场利率走高。（中证投资 卓翔宇）