勿以期指升贴水轻言股市涨跌

　　近期，股指期货市场的升贴水现象引起了一些市场人士的较大关注，甚至将其作为简单判断股票市场走势的依据。其实，股指期货升水或贴水都是正常现象——即使在连续上涨的行情中也可能出现期货贴水，同样，连续下跌时也可能出现期货升水。期指升贴水本身与股市走势并无直接的关系，股市走势主要还是由经济基本面因素决定。

　　一般而言，股指期货升贴水反映了股指期货市场价格与现货价格之差，而股指期货市场价格与其理论价格密切相关，由此，我们可以从股指期货市场价格、股指期货理论价格以及现货价格这三者之间的关系来进行分析。

　　股指期货理论价格可以通过一个公式来计算，即，股指期货理论价格=现货价格+持有成本-股息收入-融券收入。在这个公式中，持有成本是指从市场融资买入现货股票直至股指期货合约到期时必须支付的资金利息，它与利率水平及合约到期时间长短直接相关。股息收入是指因持有融资买入的现货股票而可能获得的分红收入，与上市公司的股利政策直接相关；融券收入是指将融资买入的现货股票再融给他人时可能获得的收益，与融券利率及融券时间长短等因素有关。

　　如果对股指期货理论价格的计算公式稍加变化，可为：股指期货理论价格-现货价格=持有成本-股息收入-融券收入。若股指期货市场价格正好等于其理论价格，则这个公式就又可写为：股指期货升贴水=持有成本-股息收入-融券收入，我们可以将它理解为股指期货升贴水理论值的计算公式。通过分析不难看出，股指期货升贴水完全是可正可负的，具体与市场利率、上市公司分红、融券利率和时间、以及股指期货合约到期时间等因素有关。其中，影响较大的是上市公司分红，在分红旺季，股指期货常表现为贴水，这与市场实际情况是相吻合的。比如在台湾市场，每年的6-8月份是分红旺季，期间股指期货经常表现为贴水。并且，股指期货合约越是临近交割，由于合约到期时间越短，持有成本就越小，而分红因素与合约到期时间没有关系，因此贴水的幅度就可能越大。

　　也就是说，股指期货升贴水的理论值，即股指期货市场价格等于其理论价格时的特殊情形。在实际交易中，股指期货市场价格不会经常性地正好等于其理论价格，而是围绕着理论价格上下波动，在高于(称为定价偏高)或低于(称为定价偏低)理论价格时，也会对升贴水产生一定的影响，当出现定价偏低时，就会对期货贴水产生强化作用。

　　有学者曾对美国、中国香港、中国台湾和韩国市场进行过实证研究，结果表明，四个市场中股指期货定价偏低的概率均稍稍大于定价偏高的概率，平均约为55%对45%。但这种定价偏差的影响一般不会太大，这是因为，由于期现套利交易及现金交割制度的作用，股指期货市场价格不可能长时间偏离其理论价格太远，绝大部分时间是处于无套利区间的范围内。

　　鉴于此，无论是套期保值、期现套利、跨期套利还是投机性的市场参与者，他们在股指期货交易中，更应该关注的是股指期货理论价格，而不是简单地以股指期货升贴水来判断股票市场走势。 （李中秋）