中证期货：认识期指升贴水不理性因素

　　股指期货自4月16日上市以来即步入单边下跌走势，而期指基本呈现升水格局。但是自7月初市场探底回升后，期指却进入常态贴水局面，这与市场的一般规律形成了一些背离。国内市场为何会出现这样的现状呢？这样的现状又将维持多久呢？

　　根据期货与现货的常规价格规律，在一般情况下，市场分为正向市场和反向市场，也可以理解为牛市和熊市，如果市场处于正向市场(牛市)，则期指通常会处于升水格局，但如果市场处于反向市场(熊市)，则期指容易形成贴水格局；也可以理解为期指反应的预期效应，上涨行情中通常涨势大于现货市场，而下跌行情中则跌速会快于现货市场。

　　但从国内股指期货上市后的表现看，似乎没有太明显的指引效应，相反走势明显比现货滞后。如果说4月初的市场下跌还没有引发市场恐慌，期指处于升水仍可理解，但在经过了两个月的下跌后期指市场处于升水就略显不太理性；更甚者，进入7月后，现货市场开始出现强劲反弹，但期指却进入常态贴水的局面，再次失去了指引市场的作用。根据数据统计，自7月7日出现贴水后的14个交易日中仅有三个交易日收盘价处于升水，而现货市场却经历了14%的反弹幅度。

　　分析期指市场造成升贴水不太理性的因素，大概有以下几个方面：首先，国内参与投资者放开速度较慢，导致发展初期投资结构极为不完善，尤其代表市场方向性的主力(券商、基金和QFII特殊法人)参与度不深；其次，期指市场成交量与持仓量超过10倍的不理性比例也显示市场投机氛围浓厚，因此具备资金、信息和经验优势的主体力量对市场影响过于集中，导致市场有效性不强；另外，国内虽然同步执行了融资融券的业务，但对于反向套利参与难度依然较大，因此在市场出现贴水的情况下，市场扭转的力量较为薄弱。

　　当然近期市场难以扭转贴水局面，也有一些市场的原因。由于市场对经济担忧的心态仍难以完全消除，导致市场信心不足，而前期作为市场风向标的空军一号也是显得摇摆不定，也给市场带来了谨慎的心理，因此期指总体表现弱于现指市场。

　　不过，从近期持仓数据表现看，主力会员多空持仓出现明显变化，进入上周多头持仓明显增加，而空头持仓也出现持续减少的局面，目前净多头的局面已经延续了四个交易日，充分显示市场多空形势正出现转变。（中证期货研究部 刘 宾）