农行A股上演“破发保卫战”

　　农业银行的成功上市，标志着国有银行改革完美收官。但略有尴尬的是，上市两日，农行就险些破发，同期银行业整体估值也处于历史低位。这一方面在于A股市场重心的整体下滑，另一方面也体现了市场对银行业风险预期的恶化，以及对业绩继续高增长的看淡。

　　经济学家认为，近十年来中国银行业的高速增长，更多的是享受了改革开放的制度红利，考虑到目前制度红利的释放正在衰减，未来银行业的增长将回归到正常的轨道上，在这种情况下银行业将不可避免地遭遇价值重估。与此同时，既有的规模增长模式将受到经济结构调整的冲击，未来的银行业必须在制度创新和经营转型上做足“功课”。

　　破发？

　　农行A股上演“一分钱保卫战”

　　16日，农行在港上市仪式上，农行董事长项俊波说，“全球资本市场不稳定，在这样困难的时候有这个认购倍数，我很满意。”

　　但是，分别作为A股和H股的主承销商的中金和高盛可能就不那么满意了。17日，有消息传出，农行将大幅削减准备支付给其H股承销商的承销费。承销费将为农行通过香港首次公开募股(IPO )104.4亿美元募集资金的1.35%左右，较该行募股说明书中的1.96%降低近1/3。在A股市场上，亦有消息称，承销费用占发行规模的占比将不到1.5%。

　　与此同时，农行A股的“破发保卫战”却打得异常惨烈。15日，农行正式登陆A股，早盘短暂高开后便迅速下跌，最低触及2.69元，此后，农行一直在2 .69-2 .72元的价格区间窄幅震荡，收报于2 .70元，全天成交109 .5亿元，换手率39 .18%。数据显示，在最后的12分钟内，农行成交量高达近250万手，且主动性卖出占据了大部分，而且全部是在2.69元的价格成交，如果没有大量资金来护盘农行很可能破发。上交所公开的交易信息显示，华宝证券北京崇文门外大街营业部当天买入金额达到了10 .23亿元，占农行当日成交总金额的9.34%，护盘迹象表露无遗。

　　16日，农行A股“破发保卫战”继续上演，全日绝大多数时间在2.69元和2.68元之间起伏，终以2.69元收盘，跌幅0.37%，换手量仅为13.37%，距离破发仅“一分”之遥。从盘口看，买1(2.68元)档仍有1000万手左右的买单，约有27亿左右的资金护盘。在H市场上，农行H股开盘报3.25港元，收于3.27港元，较招股价3.20港元上升2.19%。

　　虽然“破发保卫战”打得异常激烈，但接受记者采访的多数券商分析人士均认为，由于“绿鞋”机制和机构强大护盘资金的存在，农行在近期内破发的可能性不大。根据“绿鞋”机制，在上市后30天内，主承销商可运用“绿鞋”资金以不高于发行价的价格购入农行A股，以维持股价在上市初期的稳定性。然而，分析师同样表达了对30日后“破发”的担忧。一位不愿意透露姓名的分析师向记者表示，即便真能实现30个自然日内不破发，当护盘资金“功成身退”时，也将对农行股价构成沉重抛压。

　　回归

　　银行业告别高估值时代

　　自年初以来，国内银行业的整体估值较前大幅下跌。W IN D统计显示，银行板块上周的平均市盈率10.77倍，市净率1.96倍，同期A股整体的市盈率为18.75倍，市净率2.55倍。从数据来看，整个银行板块的估值似乎已经到了“跌无可跌”的地步。

　　诚然，银行业估值的整体下移，很大一部分原因在于A股市场重心的整体下滑，但另一个重要的原因则在于，市场对银行业风险预期的恶化，以及业绩持续高增长的看淡。

　　在国有银行股改上市后的这几年，银行业净利润的高增长几乎让整个市场都习以为常了，国有大行动辄都能保持30%以上的高增长。今年一季度，中国银行业实现净利润2034亿元，增幅达到38 .2%；年化的R O E(净资产收益率)达到23%，R O A(资产收益率)为1.3%。

　　但是，这种高成长背后的逻辑在哪里呢？是改制后的制度活力带来的效率提高，还是因为准垄断行业能更多地分享甚至超越经济增长“这不太像是银行业。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇对《经济参考报》记者说。他认为，银行业本身并不具有高成长性，在正常情况下应该更多地表现为“稳定增长”，这近十年来中国银行业的高速增长，更多的是享受了改革开放的制度红利，考虑到目前制度红利的释放正在衰减，未来银行业的增长将回归到正常的轨道上，在这种情况下，银行业将不可避免的遭遇价值重估。

　　一位不愿意透露姓名的银行业分析师对记者表示，中国银行业经营和进入的高壁垒避免了激烈的竞争也是促成其近年来高增长的原因。但他认为，从经营模式上来说，银行业本身是高负债的，而且其资产长期处于风险之中，银行的盈利并没有反映背后可能的风险，这个原因也是全球范围内银行股的估值偏低的原因。他分析，在经过2009年和2010年的激进放贷之后，中国银行业整体的呆坏账比例和问题资产将不可避免的进一步上升，银行业的整体风险上升已经可以预见到，在这种情况下，银行业的估值水平还有进一步走低的可能。“这也是银监会三令五申控制银行新增贷款规模和各大行不顾大盘走势而积极融资的原因。”

　　正是基于对潜在风险暴露的担忧，基于审慎监管的原则，银监会提高了多项监管指标的要求。其中，对银行资本充足率的严格要求也将影响银行的盈利水平。海通证券银行业分析师佘闵华则对记者表示，由于杠杆程度的降低，银行业净资产收益率将出现系统性的下降。

　　创新

　　经营模式仍待改革

　　虽然农行上市被广泛赞为“标志着国有银行改革完美收官”，但让人尴尬的是，其他国有大行，在完成上市融资的短短几年之后，今年又公布了数额庞大的再融资方案，陷入了“融资-扩张-再融资”怪圈。这意味着，从某种意义上将，国有银行的改革才刚刚开始。

　　“注资、股改、上市”的改革路径曾让人觉得，上市是国有银行改革的最终目的。但现在看来，上市绝对不是最终目标，成为有效率的市场主体才是意义所在。国有银行在改制上市后，是否成为了完全的市场主体了呢？从局外看，设立了董事会、监事会，初步建立了公司治理制度，管理团队也从原先的行政序列脱钩，改制后的国有银行似乎已经市场化。

　　但是，对比一下同在金融危机大背景下的国内外金融机构的行为，不难发现，国内银行的市场化改革仍任重道远。与我们去年近10万亿元天量的信贷膨胀不同的是，同样在政策刺激下，欧美金融机构去年仍处于信贷萎缩格局。这一明显的差异体现出，真正完全的市场主体并不会因政策导向而一致行动，而是在没有过多的外界干预下做出独立的判断。而国内的金融机构，一贯的“政信合作”模式和“铁公基”思维，在去年的政策刺激之下愈演愈烈。由此看来，国内银行的制度改革仍然是任重道远。

　　在制度创新的同时，国内银行业的经营模式也亟待改革。“单纯依赖信贷投放获得利息收入的盈利模式稳定性较差，受宏观政策影响较大。地方融资平台贷款的大量投放、房地产市场调控政策的变化以及存款准备金率不断上调等因素对银行信贷质量的影响都很大。”郭田勇认为，管理层有关银行在一定程度上提高拨备和资本金水平政策的出台，有利于抑制银行信贷的过快增长，平衡银行收入中利息收入和非利息收入的比例，扩大中间业务收入占比，发展零售银行业务，尽可能降低对利息收入的依赖，从而降低银行业绩及资产质量受经济形势和政策变动的影响程度，改变其随政策波动而不断波动的状况，促进银行业稳健发展。

　　郭田勇认为，中间业务占用资本金较少，银行通过大力发展中间业务，可以摆脱资本金的约束。从银行收入总额来看，国内银行中间业务占比一般在15%至20%之间，而国外银行则在40%以上，与之相比，我国银行中间业务收入占总收入的比重仍然偏低，具有很大的发展空间。他表示，为改变过度依赖利息收入的盈利模式，还须进一步推进我国商业银行的金融创新与综合经营，提高银行的竞争力和服务水平，全面推进银行业的战略转型。要以市场化为导向，不断开发新业务和新产品，同时要稳步推进银行业的综合经营，支持有条件的银行进行海外业务拓展，以形成更多的盈利增长点。记者　刘振冬　吴黎华　北京报道