四大因素造成期指到期日效应难现

　　沪深300指数期货已两次到期交割。从运行情况看，这两次交割前，相关合约成交量与持仓量同步减少；交割当日，合约收盘价与到期交割结算价高度收敛，没有出现所谓到期日效应。那么，以后股指期货会不会发生到期日效应呢？我们结合国际市场经验与沪深300指数期货实际情况，分析如下：

　　一、国际市场上到期日效应与原因

　　在国际市场上，到期日效应是场内金融期货市场和股票现货市场中普遍存在的现象。所谓到期日效应，是指在股指期货合约到期日，股票现货市场和股指期货市场常常出现一些异常状况，如股价大幅波动，成交量、波动率显著增加等。作为一种到期日效应的典型特例，境外市场上股指期货、期权，以及股票期权等多种金融产品同时到期所引发的价格波动与成交量增加被称为“三巫效应”。

　　分析国际市场上到期日现象产生的原因，主要可归纳为两个方面。首先，投机者进行市场操纵。拥有大头寸的投机者的操纵行为是导致到期日效应的主要原因，也是部分人士强调股指期货负面作用的代表性观点。其次，套利交易与套期保值的反向对冲或到期转仓。在股指期货到期日，套利者可以选择反向对冲策略，将持有的股指期货到期交割，同时将原有的股票卖出。这样产生的集中买卖，也可能导致市场波动增大。

　　套期保值者在到期日也有转仓的需求。境外一项研究指出，在到期日避险者的交易行为会使得市场的波动有明显增加。因此套期保值者也可能提早转仓，将到期的期货合约平仓并建立新的套保头寸。套期保值者的提前转仓也有助于降低到期日的波动。

　　二、新加坡A50期货对股市没有产生到期日效应

　　自新加坡新华富时A50指数期货2006年9月5日上市以来，中国 A股市场有几次大跌发生在该产品的到期日附近，如2007年5月30日、6月28日等。关于新华富时A50指数期货到期日效应影响境内市场的说法被大量提及。然而，A50指数期货自推出之后就先天不足，缺乏足够的流动性。2008年三季度之后，其交易、持仓活动完全消亡，不存在产生到期日效应的基本条件。

　　首先，利用A50指数期货到期日进行投机操纵无利可图，事实上也并未发生。由于A50指数期货的交易、持仓长期以来处在较小规模，相对于操纵现货股价所需要的巨大成本，投机者无法扩大期货持仓量以达成任何有意义的盈利。A50指数期货对潜在的市场操纵者而言毫无价值。

　　其次，新华富时A50指数期货上可能的套利、套期保值转仓行为同样无法影响现货股市。新华富时A50指数期货上市后交易一直不振，2008年第三季度以来几乎一直无交易无持仓，流动性丧失，投资者的套利、套期保值行为即使有，也是在极小的规模上。临近到期日可能存在的少量转仓行为无法影响现货股市运行。

　　三、股指期货最后结算价制度有效防范到期日操纵

　　到期日操纵问题是产生到期日效应的一个重要因素。为了防范投机者进行到期日操纵，国际上最主要的也是最有效的措施就是对期货合约最后结算价进行合理化设定。综合全球股指期货合约交割结算价确定方式，基本上可以分为两种类型，即单一价格与平均价格。其中单一价格又分为以收盘价和特别开盘价两种。

　　沪深300指数期货合约的最后结算价为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价。首先，以最后交易日某段时间内价格的平均数作为股指期货的最后结算价，有助于避免因市场操纵所导致的股价异常波动。其次，采用这种方法确定交割结算价，将增加套利者的基差风险，将会使多数套利者在到期之前平掉套利组合头寸。此外，沪深300指数期货合约最后结算价时间跨度区间更长，远长于台湾的30分钟，因此能够更加有效避免操纵行为的发生，有助于更好地减少到期日效应。

　　四、当前期现市场运行状况下不会发生到期日效应

　　当前，沪深300指数期货总体持仓规模较小，其中可能存在的套利、套期保值交易持仓量与股票市场相比更小。因此套利者或套期保值者在临近股指期货到期日时段进行现货反向对冲不会影响现货股价。沪深300指数期货主力合约的平均持仓量在12000手左右，折合人民币不到100亿元。即使假设所有的持仓量都是套利者或套期保值者的行为，那么他们在现货市场上的股票总规模也不会超过100亿元。而同期沪深股票市场每日的平均总成交金额大约在1000亿元左右，套利者与套期保值者完全可以获得充裕的市场流动性，在临近到期日时段的反向对冲难以影响现货股价。

　　4月16日上市至今，沪深300指数期货已经历两次平稳交割，均不存在发生到期日效应的基本条件。一是临近到期日时，投资者的提前转仓行为十分明显。例如，自2010年5月11日起，IF1005合约持仓量明显呈下降趋势，同时IF1006合约持仓量快速上升。统计表明，沪深300指数期货近月合约在交割日之前持仓明显衰减的天数为9天。二是期现价格基差收敛，拟合度高，没有出现大幅偏离，这说明市场运行效率较高。 (兴业证券股份有限公司股指期货高级研究员 栗蓉 编辑 梁伟)