中信证券：煤炭股有望成阶段性反弹先锋

　　经济增长放缓将影响煤价上涨，但未来政策对行业影响并不悲观。随着投资产业链下游调控政策逐渐明朗，大盘遭遇阶段性底部时，煤炭股由于其良好基本面支撑，将有望成为大盘超跌反弹的急先锋。推荐中国神华、神火股份、兰花科创、潞安环能、兖州煤业、西山煤电、国阳新能。

　　全年煤价或现“V”形走势

　　受地产政策和欧洲债务危机引发的出口减速影响，09年以来的经济扩张趋势有所放缓，09年末以来的煤炭供不应求的局面会得到一定缓解，供求将趋于均衡。不过，我们认为，保障性住房的“托”，加之新兴产业的“引”，使得经济二次探底的可能性微乎其微。今年国内投资仍将保持较高增长，形成对高耗煤行业电力、钢铁、水泥的需求，最终增加煤炭需求。

　　上述背景下,我们假设2010-2011年四大耗煤行业原煤消耗量占国内原煤需求总量的百分比依次为82%、77%(考虑居民用煤和煤化工近期发展较快，增速约为13%)。全年煤炭需求预计将达33.2亿吨，同比增长9.88%。

　　我们同时也考虑到地产调控过度、同时新的经济增长点未能形成，从而年内单季度GDP增长率未能完成8%的可能，做出悲观情境下的预测。这种情况下，全年煤炭需求也有33.0亿吨，仅比正常情形的煤炭需求下降1%。即使考虑节能减排的结果，全年煤炭需求亦有31.3亿吨，同比仍有4.3%的增长。

　　同时，如果保障房开工良好，同时房地产市场未遭过度打压，且欧洲债务危机能够得到妥善解决，我国出口未受重大影响，我们作为乐观情境下的预测，全年煤炭需求将达34.2亿吨，供给将趋紧。

　　总体上我们认为，2010～2011年煤炭行业基本达到供需平衡，供给略显紧张。尤其2010年“低碳”、“钢改”等影响煤价的负面因素短期内很难兑现，而由经济复苏、新的供需增长点等带动的供需两旺是大概率事件，且河南、山东等省将下半年展开大规模煤改，将减少煤炭供应。即使出现供大于求，部分统计产量是由原先黑煤窑产量漂白而来，不会增加实际产量；停产整顿等因素会使实际产量不等于产能；运输瓶颈亦将使有效供给小于需求，这都为煤价带来利好。全年煤炭价格将出现“V”形走势，一季度处于相对高位，二季度将企稳回落，三、四季度将随着旺季到来而再度上涨，预计全行业均价将增长约20%。

　　量、价驱动行业利润增长

　　我们预计2010年全年全行业吨煤均价在640元左右，同比增长率调高至22%，吨煤生产成本427元左右，同比增长调高至7～15%；吨煤净利润为74元左右，同比上涨21.31%(原预测为16.3%)。若考虑资源税征收(按价计收5%)，吨煤成本同比增长约7个百分点至16%，吨煤净利润为70.84元左右，同比上涨16.13%。

　　产量方面,我们认为产量和有效产能都将超去年年底预期。首先，最先进行“煤改”的山西已经做出表率；其次，作为新的产量增长点，新疆、内蒙古贡献量不断刷新；第三，运力方面，运量和结构都得到一定改善，将放大有效产能；第四，量的贡献率逐渐提升和价格超预期增长都会诱导有效产能尽快释放；最后，电煤谈判中涉及供应量大规模超预期，为有效产能超预期奠定了良好基础。综上，2010年煤炭总产量预计增长率约为12%。

　　将上述这两个因素综合起来，预计2010年煤炭行业整体利润增长率为35-45%。

　　不过,从2008年以来的煤价与煤炭股价的关系我们可以得出这样的结论：煤炭股价略微领先煤价，当前的煤炭股价已经反映了未来大约半年内的煤价预期。因此，上调煤价预期对煤炭股估值的影响并不会非常大,将来煤炭股价的上涨，需要考虑包括整条投资产业链的超预期。进入后工业化时代，煤炭行业盈利模式应该不同以前,还需要提升煤炭的附加值，挖掘当前煤价之外的煤炭价值。

　　反弹时的较好选择

　　我们认为煤炭板块始终不能出现大幅度上涨甚至在大盘下挫时大幅下行是由未来下游政策预期不明朗决定的，尤其是对房地产调控和节能减排压力加大的担忧。但是宏观政策逐步走向正常化是必然的趋势，根据前面对宏观环境的分析发现，调控对经济景气的影响实际上是有限的，并不值得市场如此放大。煤炭行业投资产业链上的影响更多的是来自房地产行业的量而不是房地产行业的价，而对房地产的调控更主要的是对房价的调控。

　　相信随着二套房贷款新政等的出台，投资产业链下游调控政策逐渐明朗，市场判断力将会更加准确。同时，当大盘遭遇阶段性底部时，煤炭股由于其良好基本面的支撑将成为大盘超跌反弹的急先锋。

　　煤炭A股目前2010年动态P/E中值为13倍左右，估值偏低，与银行、地产等估值更低的行业板块相比，煤炭行业业绩增长更为确定。行业将继续由“量、价”齐好和转型发展带动基本面迎来投资转机，我们测算行业2010年利润预期增长35～45%，全行业P/E在20倍左右。维持行业“强于大市”投资评级，推荐中国神华、神火股份、兰花科创、潞安环能、兖州煤业、西山煤电、国阳新能。 　□中信证券研究部 罗泽汀