券商：弱市之中 不妨顺势而为

　　5月下旬以来市场横盘震荡，直到6月29日的暴跌，似乎又揭开了一轮下跌序幕。几天里，公司到处电话响个不停。大家都在问，怎么又跌，什么时候是个头？

　　上网搜搜，跌的理由还真不少，房地产政策利空、宏观政策紧缩、股指期货惹祸、农行IPO吸金，甚至还有的说汇改导致暴跌。听起来都挺有道理，可是仔细一琢磨，似乎又不完全是那么回事。

　　房地产是利空，但是去年下半年以来房地产政策就没利多过，地产股都跌了快一年了，之前对政策多少也已经有了个预期吧？宏观政策紧缩，那为什么2007年加一次准备金涨一次呢？股指期货上市以来，基本保持对现货升水，升水的期货会导致指数暴跌吗？农行IPO吸金，那工行、平安上市的时候，怎么就涨呢？汇改导致暴跌更不用说了，日本人当年弄个广场协定，还跟了好几年的大牛市呢。

　　人类的天性之一，是寻求解释，而且偏向于寻求显现为确定性的、逻辑简单的、直接明了的解释。对这种倾向，在心理学上有一种相关的理论叫“过度理由效应”，其定义为：“人类存在使自己和别人的行为更为合理的偏好，因此总是为自己和别人的行为寻找理由和原因。而一旦找到了认为足够的理由和原因，就缺乏继续寻找下去的动力。在寻找行为原因的时候，人类倾向于先找那些显而易见的外在原因。当外部原因足以解释行为的时候，人类一般就不再去寻找内部深层次的原因了。”在对股票等社会科学的解释上，大多数人也会出现同样的倾向。在把日常生活中常见的、简单的逻辑搬进股市并找到了看似匹配的解释以后，即认为已经找到了市场运行的原因，而不做进一步的深入探究，以寻求可能不是那么确定、明显，但或许更为根本的市场运行逻辑。站在得出结论当时的时点看，这种做法并无不妥，可是从未来看，这带来的最大问题即是没有能够认识到市场变动的内因，故而在将来仍将再犯表现或许各异、但性质相似的错误。

　　窃以为，近期市场的暴跌行情，真往深里思索，或许找不着那么直接、明显的答案。在政策转向、资金面紧缩、人心涣散合力带来的向下趋势中，市场一旦转入一个向下趋势，就会在羊群效应、近期偏好等多种因素作用下，拓展这个趋势。在这样的趋势中，市场日内的运行多属于布朗运动一类(比方6月29日的暴跌，当日也没发生什么有影响力的大事能导致市场下跌4%还多)，而这个运动的总方向是向下的。这个向下趋势和之间发生的一些重大事件，固然不能说没有联系，但这种联系是否如此紧密，是否在这些事件出现的时候市场就一定承压、缺失的时候就一定反弹？答案或许不是那么肯定的。

　　那么，在这种行情中，应该怎么操作呢？传统的思路是测算出估值底和操作策略，然后在到达这个底线以后，依计行事，越跌越买。这就好比表演武术里的套路，先排好了招式，然后一拳一脚，依样演练就是。

　　但是仔细想想，A股的绝对估值，在过去几年真的有多少指导意义吗？6124点上证综指能有50多倍的PE，为什么现在就剩16倍多了呢？为什么在A、H股同时上市的股票，2001年A股能有平均10倍的溢价、2005年只剩港股的60%左右、2007年底又变成港股的2倍多呢？如果过去多少年绝对估值的指导意义并不那么理想，那么又有什么充分的理由可以让我们相信，其在未来的指导意义一定会很好呢？

　　当然，绝对估值低到足够便宜的时候，在中国这样一个高速增长的新兴国家，是可以大举买入、不计市场形态的。但是纵观过去20年，又有多少个这样的机会呢？这样的机会即使抓住了，可什么时候卖呢？PE到30、40、还是50倍卖？

　　打个比方，和武术套路不同，格斗搏击并没有一定的章法，而更多的是因敌转化。笔者认为，投资也是这样，与其画好了招式，说到多少点开始补仓多少，不如放下提前预测，静观市场的形态，到底部形态确立、下跌趋势结束、估值也算合理以后，再提高仓位来的妥当。

　　回到当前市场来看，即使和美国、欧洲市场比，A股整体PE估值已经不是太贵。但熊市更看PB，而当前指数的PB，以上证为例，在2.2倍上下，对比欧美市场，还是偏贵一点。同时，小盘股的估值更加惨不忍睹。以中小板综指为例，指数当前PE、PB分别为38倍、5倍左右。5倍的PB是什么概念？纳斯达克指数的PB也只有2.3倍，FTSE小盘股指数和S&P小盘股指数则分别是1.2和1.6倍。如果说我们这个5倍PB就是估值铁底，未免有点牵强。

　　所以笔者以为，在当前的A股行情中，待趋势和底部的特征出现而后动，比事先画定投资章法、买入标的，更加划算。《孙子》曾说，“水因地而制流，兵因敌而制胜。故兵无常势，水无常形。能因敌变化而取胜者，谓之神。”山上的水不是确定一条路就一直流下去的，好的军队也不是确定一个打法就照章办事的。同样，投资也可以不用先画好一个估值、一个点位、一个策略，而更好的策略或许是依据市场的形态，辅以估值、政策和经济的判断，因形转化，顺势而为。

　　当然话说回来，没有什么清晰的、教科书式的底部形态、上升趋势。但是沉浮市场多年的人，至少对什么形态能对应多少可能性的底部区域、上升趋势之类，能有个概率上的大致判断。而有了这个概率上的判断，再配以相应百分比的仓位进行投资，也就不失为一种更为稳妥的办法。毕竟，投资没有什么100%确定的事情，真正做的，也就是个概率。 　□信达证券 陈嘉禾