评论：收缩货币供应是否为股市暴跌元凶

　　对于今年4月中旬以来股市暴跌的主要原因，有人归结为投资者对经济增长预期发生转向，也有人归结为信贷政策收紧、市场流动性不足。在2月份CPI数据超预期上涨以来，有关是否加息何时加息的议论此起彼伏；而在6月19日中国宣布进一步推进人民币汇率改革之后，是否加息的议论暂告平息，但货币供应是紧是松的争吵依然热络。

　　那么，该如何看待今年以来特别是近两个月我国货币供应松紧程度呢？加息、升值以及贷款政策的变动在多大程度上影响到股市涨跌呢？近期货币政策又发生了哪些变化呢？

　　宏观经济两难问题多

　　货币政策松紧难定

　　由于后金融危机时期的经济存在诸多不确定性，2010年被普遍认为是“最复杂的一年”，两难问题增多是这种复杂性的外在表现。而作为宏观调控政策的主要手段，货币政策成为第一个、也是最重要的“两难”问题。

　　我们明确宣示的适度宽松货币政策究竟如何妥当使用，如何做到松紧适度，对执行层是一个重大的考验：2009年大量投放信贷令市场流动性充足，但随之而来的是房地产、金融资产价格过快上涨，经济出现局部过热迹象，部分行业产过剩，金融风险也开始逐渐浮出水面；但维系着国家就业和税收的中小企业和农业生产资金供应仍嫌不足。有保有压历来是宏观调控的基本要求，但总量一旦下滑，有时该保的也会受到影响。就今年来说，如果货币政策收得过紧，则可能造成中小企业和农业产业获取资金的难度加大，不利于“保”。可是，如果货币供应不有所收紧，因结构矛盾形成的局部经济泡沫有可能加剧，从而为结构调整累积更多更大的麻烦。

　　中央强调，要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，这就使得货币政策执行犹如走钢丝。在这种情况下，股市对货币供应的调节反应过度，也是情有可原的。

　　我们看到，大幅度投放基础货币和天量贷款所产生的流动性对物价的影响，不仅表现在被CPI和PPI所覆盖的普通商品价格上，也表现在以股票价格和房地产价格为主的资产价格飙升上。在加快我国经济结构调整的同时，也要运用货币政策手段，遏制局部泡沫的蔓延。

　　今年以来采取的措施主要有：适度提高银行资本充足率、提高非保障性住房抵押贷款条件、实行差别化利率调整。

　　中央领导多次强调，中国现在退出经济刺激政策为时尚早；同时强调，要处理好管理通货膨胀预期、保持经济增长、加快经济结构调整三者的关系。央行货币政策分析小组出具的报告认为，我国正处于改革转轨阶段，转变经济发展方式和推动经济结构调整的任务十分艰巨，通货膨胀预期的形成因素较发达经济体更为复杂也有所不同，在管理通胀预期时，既要借鉴国外经验，也要从国情出发有针对性地加以管理。

　　已实施了部分“替代措施”　加息仍要谨慎

　　为实现这一调控目标，央行自年初以来三次提高金融机构存款准备金率，并通过央票、窗口指导调控信贷节奏和管理流动性。有专家分析称，虽然国内没有加息，但一些做法的效应却等同于加息。比如，针对房地产的调控，由于主要是从银行层面操作，大幅度提高了资金成本，效应等同于加息。银监会所采取的针对地方融资平台的信贷检查和清理，事实上也在紧缩信贷。央行货币政策分析小组强调，要通过适当的政策操作切实管理好流动性和货币信贷总量，发挥货币政策工具在管理通货膨胀预期中的作用，也要防止房地产等资产价格过快上涨而强化一般消费价格上涨的预期。

　　最新数据显示，5月CPI增至3.1%，涨幅比上月提高0.3个百分点。这是CPI首度超过3%的“红线”。不过，发改委、统计局等政策职能部门的相关官员都认为通胀可控。从实践来看，在货币政策价格型工具的选择上，央行先动了人民币汇率；对于利率变动，仍然持谨慎态度。而且，全球经济的状况限制了中国加息的幅度。

　　专家称，当前A股处于弱势，表面上是对各种政策及力度的担忧，实则是市场各方对未来经济可持续增长的不确定性的疑虑所致。

　　那么，年内还有加息空间吗？央行将如何把握利率政策，以期处理好控通胀、保增长、调结构三者关系呢？

　　我们认为，目前全球经济仍有很大不确定性，国内经济运行也不容过分乐观，仅凭5月CPI超预期就确定加息站不住脚。所以，在经济形势尚未明朗之前，加息可能只是“杯弓蛇影”，或者是市场炒作的一个噱头。

　　加息策略固然要超前一些，但如果明明通胀预期没有那么大，我们却把利息加上去了，而国内市场的信号体系本来就不完善，这就很容易造成市场信号的混乱，极有可能导致资产价格曲线的不正确波动。

　　最近，美国联储表示将不再维持美元的超低利率水平，这给全球央行加息打开了想象的空间。不过，我们认为，由于欧债危机还在持续，美国经济也还没有完全走出次贷危机的阴影，全球主要经济体在加息的选择上依然不会明朗。

　就国内而言，加息同样需要特别慎重。现在距离年底还有一段时间，全球经济和中国经济的走势是否会出现大的波动，还难以判断。是否要采取加息措施，还需要持续观察。但总体看，加息的必要性在降低；即使需要加息，幅度也不会大。

　　A股市场对利率调整的反应很独特

　　有一种观点认为，利率与股市之间有着明显的杠杆效应，加息将直接减少股市的资金量，导致股市下跌；降息则增加市场的资金量，进而助推市场上升。但综合研究中国股市的情况，我们发现这一说法其实难以成立。

　　第一个阶段：2004年至2006年，期间利率调整四次。2004年10月29日，基准利率上调0.27个百分点，上证综指下跌21点，跌幅为1.58％。其后市场虽有所反复，但仍然没能改变下跌的趋势，2005年2月跌到1187点；2005年3月17日，仅房贷上调，上证综指已下跌0.96%回应；2006年4月28日，贷款利率上升0.27%，上证综指上涨1.66%，同年8月18日，基准利率上调0.27个百分点，上证综指上涨0.20%。股市在这个时间段内基本处于历史底部，利率调整令股指有涨有跌，但并没有影响到市场固有的运行轨迹。

　　第二个阶段：2007年，期间6次调整利率，10次上调准备金率。3月、5月、7月、8月、9月、12月6次加息，上证综指均以上涨做出回应。

　　第三个阶段：从2008年9月16日开始，央行在百日内先后5次降息，累计幅度达到2.16%，创下了利率调整频率之最。5次降息带给市场的是3次下跌，上证综指下跌幅度总和达到8.29%，两次上涨总和为3.60%。事后来看，2008年央行坚决地执行适度宽松的货币政策，5次降息多次下调准备金率之后，市场完成了筑底，随着2009年经济运行下滑趋势得到遏止并出现回暖迹象后，市场随即展开了一波行情，上证综指由2008年10月28日创出的1664.93点阶段低点，一路飙升至2009年8月4日的3478.01点的阶段性新高。

　　由以上三个阶段的事实可以看出，在经济、基准利率和股市三者的关系中，经济运行状况才是决定股市走向的决定性因素，基准利率的调整并不会直接影响到股市的走向。所谓加息将直接减少股市资金量的判断是片面的。

　　但我们并不否认，频繁大力度的基准利率调整在经过一段时间的发酵后，必然会对国民经济运行产生实质性影响，进而通过上市公司的业绩变化反映到股市的走势中。利率升降的影响其实也是两面性的：一方面，造成短期内资金成本上升或者下降，抑制或刺激资金的流动，使得资本市场资金供给减少或增多；但长期看，这种抑制和刺激因素通过市场传导会逐步衰减，投资者会自发调节到一种新的平衡状态。另一方面，如果利率升降适应经济实体的真实需求，有助于消除经济过热或者过冷，反而可以起到稳定经济的作用。这两个方面，都可以说明，利率调整对经济的影响是双向的，对股市的影响是短期的，非本质的。股市走好还是走坏，归根结底是经济运行质量决定的。

　　就当前而言，投资者忧虑加息，无非是认为流动性收缩将导致股市下跌。但事实并非如此，股市的涨跌，利率调整仅是外因。而且加息股市上涨、降息股市下跌呈正相关关系。再进一步解释：加息说明经济增长较好，市场流动性充裕，需要启用加息等价格型工具。

　　根据央行对过去几年数据的监测，货币供应量的增加或减少并没有导致股票市场的上升或下跌，在货币供应量和股票市场之间，不存在高度相关。而居民存款则与股市预期密切相关，股票市场价格上涨时，居民存款活期化倾向在增加。

　　加息是最为严厉的货币紧缩政策，但只要加息的幅度和频率适度，则对整体经济及企业盈利增速的影响都不会太大，股市也将沿着固有的节奏和轨迹运行。

　　我们认为，当前中国股市疲弱的原因是多重的，其中经济增长的不确定性因素增多是主因，其他如新兴加转轨市场特有的估值偏高，以及股指期货、融资融券等做空工具的助涨助跌，投资者片面追求价差、估值体系紊乱，热钱流动炒作等因素也都影响着A股市场。

　　因此，尽管加息可能会对股市短期运行产生直接的影响，但夸大加息的作用也是没有必要的。长期来看，流动性对市场估值的推动已经让位于真实业绩的推动。在全球定量宽松政策逐步退出的大背景下，国内加息并非没有可能，但前提是经济发展的诸多不确定性因素一一解决。我们预计，待加息与否明朗之日，也就是股市走出盘局之时。（评论员 闫立良）