国海证券：2300点或为下半年低点

　　任何经济形态都存在周期现象，中国也不例外。对于中国经济结构以及可供分析的数据，按照朱格拉周期进行划分是比较清晰的。1981年以来，中国经济增长历程可以显著分为三个完整的朱格拉周期，分别是1981年至1989年，跨度为9年；1990年至1999年，跨度为10年；2000年至2009年，跨度为10年。目前我们正处在第四个朱格拉周期开始阶段，对经济新增长点的反复确认将是周期初期的典型特征。我们认为消费启动与产业升级将成为新朱格拉周期的驱动力量，未完成的城镇化进程，继续在经济中扮演重要角色。

　　决定股市趋势的主要因素是，上市公司ROE预期与持续的流动性支撑。这两者在下半年都无改善的可能：上市公司ROE滞后于GDP增速回落，预计从2010年二季度起，上市公司ROE将出现明显下降；货币供应量增速持续回落，M1增速要在2011年2-3月左右才会出现小幅度回升。目前市场并没有充分反映这些不良预期，股指有继续下行的压力。当然，投资者对宏观经济与企业盈利预期存在差异，连续的股指下行也不是监管层所乐见。在股指探底过程中，出现阶段性的反复是必然的。特别是指数在上半年已经下跌了20%多的情况下，单向的持续下跌，几乎是不可能的。总体上，2010年下半年指数表现为震荡中有反复，重心向下移动的态势。

　　从极端的角度考虑，股指与估值最坏的情况是什么。以市净率为指标，上证综指离2008年低点有16%的空间，离历史最低点(1994年7月)有35%的空间。大市值行业，如银行业(沪深300中权重为21.2%)离历史最低值(2009年1月)约9%，以及煤炭行业(权重为5.6%)离最低值(2009年1月)有26%的空间。当然，这只是历史的简单回顾。实际上，每次市场跌得惨不忍睹，既有宏观经济、企业盈利等基本面的原因，也有市场投资者结构变化、股市制度变化等其他原因所致。历史总在不断重复，却从来也没有简单重复。

　　尽管说，准确预测下半年低点几乎是个不可能完成之任务，却始终是策略分析师不能回避的问题。从基本面的角度，我们分析结论认为，股市还有震荡下跌趋势。从基本面以外的因素，我们尝试给出下半年，股指可能触及到的最低位置。我们初步认为，上证综合指数下半年最低点在2300点左右。

　　首先，基金股票仓位持续下降，但未触及历史极值。基金持有债券的情况，可以从侧面及时反映出基金在股票市场仓位的变化。从2009年7月以来，基金的债券托管规模占整体基金份额的比重就在逐渐上升，并在2010年3月后，基金增持债券的迹象更明显。目前基金的债券托管规模占整体基金份额的比重是43.8%，2008年最高为50.1%。显示，基金对股票市场并不乐观，而且还有继续降低仓位的空间。

　　其次，A-H股溢价接近历史最低水平。当前恒生AH股溢价指数约为99.24，但是距离在2006年的低点85仍然存在一定的空间。海外投资者对于人民币大幅升值预期的幻觉以及对于新兴市场潜力的刚性配置或将是A-H溢价继续下滑的最佳解释。

　　第三，参考过去20年上证综指的全年震荡幅度，我们预计在经历了2008年与2009年的大起大落后，2010年上证综指的震荡幅度将有显著收敛。我们预测全年波幅应在30%左右。考虑到目前在宏观经济、企业盈利、政策支持等各方面因素，全年最高点应该是在年初的上证3300点。以波幅计，全年的最低点可能在2300点左右。

　　当前沪深300指数为2700点，分别对应静态市盈率18倍和市净率2.5倍，处于历史波动中枢的下端，谓之“底部区域”也无不可。只是，大多数投资者是否做好了长期底部震荡的准备？我们分析的历史统计数据显示，沪深300指数在20倍市盈率及3倍市净率下运行的并不是小概率事件。历史上，沪深300静态市盈率有40%的时间是运行在20倍以下；沪深300市净率有48%的时间运行在3倍以下。所以，尽管市场已经进入底部区域，但其在底部区域震荡的时间要超过多数投资者目前的估计，预计整个下半年上证综指都将在年线下方运行。

　　今年以来，大盘股与小盘股分化严重，我们认为这正好反映出投资者对新兴产业发展前景的良好预期。我们认为在新旧经济周期轮替的特殊阶段，新旧经济驱动力的此消彼涨将使得市场在较长时期会给予新兴产业的估值溢价，从而导致市场风格差异仍将持续存在。积极布局符合新经济周期的行业和公司，是战胜震荡市场的关键因素。因此，我们建议对成长性公司进行跟踪并持续关注，择机买入。

　　在投资战略上，要保持“积极进取”的心态，要聚焦重点关注新兴产业，自下而上，积极主动地研究、考察新兴产业链条上的公司，根据新兴产业技术、创新更新周期的，积极谋划投资布局；在投资战术上，要杜绝浮躁冒进的心理，要在鱼龙混杂的环境下，深入考察投资对象，谨慎选择合理的买入时机，适度波段操作，适时锁定利润。总而言之，2010年下半年的投资，要有着眼于未来10年发展的战略高度，要聚焦“穿越周期的投资机会”，抓住市场调整中的买入时机。

　　结构性的市场行情体现为新旧经济驱动行业的此消彼涨。以消费和产业升级为代表的新兴产业作为新一轮经济周期的驱动力，经济结构调整下的总需求导向和政策优势倾斜使得行业高成长成为可能。这也就是经济周期轮替过程中股票市场估值的结构性差异，因此代表消费和产业升级的新兴行业更容易获得估值溢价。我们建议将投资目光聚焦于新周期中的新亮点：轨道交通、新消费、新医药、新能源和信息网络。 □国海证券　马金良 桑俊 张韬 邹璐