评论：股市走势为何背离宏观经济

　　今年一季度，我国宏观经济增长强劲。据国家统计局初步核算，一季度GDP同比增长11.9%，CPI上涨2.2%，PPI上涨5.2%。5月份经济数据也显示，全国规模以上工业增加值同比增长16.5%，增速比上年同月加快7.6个百分点；CPI同比涨幅3.1%，但环比下降0.1%；货币信贷正逐步恢复常态。经济平稳较快增长，价格上涨压力趋缓，这应当称得上是一幅较理想的“经济增长路线图”。

　　但相对于我国宏观经济企稳向好的大趋势，沪深股市的走势显得沉闷。在一季度GDP增长11.9%的同时，同期上证综指却下跌了5.13%。至6月30日，上证综指报收2398.37点，半年下跌26.82%;深证成指收盘9386.94点，半年下跌31.48%。沪深两市市值蒸发超过2.5万亿元，户均亏损3.5万元。

　　曾有经济学家如此比喻说，宏观经济的基本面好比是“人”，资本市场好比是围绕主人奔走的“狗”。狗有时候跑得比主人快一些，有时候又落在了主人的后面；但不管怎样，狗总是围绕主人这一核心，而非狗牵着主人走。

　　那么，中国股市连续两个月的暴跌走势是否说明狗已经不听主人的指挥了呢？

　　我们首先认为，目前股市大盘下跌已有30%左右，与宏观经济背离的幅度已不小，“狗”走回“主人”身边的可能性正在增大。第二，在我国股市这样一个新兴加转轨的市场，在一个阶段内出现经济与股市的“背道而驰”也是可能的。但同时，我们看待宏观经济与资本市场的关系，要把目光放在一个较长的时间周期内考察。某一特定阶段的“背道而驰”不等于常态。随着我国资本市场进一步改革发展，市场成熟度会不断提升，晴雨表功能将会得到更好地体现。

　　晴雨表既反映经济形势

　　也反映股民心态

　　拉长时间跨度看，A股市场走势基本上反映了宏观经济的运行趋势。特别是在股改后，A股市场逐步进入了全流通时代，股市的晴雨表功能就体现得更加明显。从上世纪90年代以来，中国宏观经济进入一个高速增长的阶段，平均每年增长速度约为9.8%，经济总量增加了两倍以上。而同期股市的走势基本上是与其一致的，涨幅远远高于这一水平。特别是2005年以来，经过了股权分置改革、上市公司法人治理等一系列的改革，股市的容量也大幅增加，一大批关系国计民生的大型企业通过IPO和并购重组、定向增发等方式进入股市，使得股市与宏观经济的关系更加紧密。总之，近年来的中国股市，涨也好，跌也好，都已经跟从于宏观经济的变化，已经逐步当担了国民经济的“晴雨表”。

　　但我们也看到，股市具有反映宏观经济晴雨表的功能，是从总体上、大趋势上说的；这并不是说每一时刻的股市表现都要符合宏观经济的“现状”，而是动态地反映经济变化。

　　研判资本市场走势，不仅要关注宏观经济的变化，还需要分析微观企业的生产经营状况。目前股市所表现出的状态，既与宏观经济相关，也与相当多的微观因素相关。既有对当期因素的反映，也有对未来时段的超前反映。有分析师认为，宏观经济数据走好，而股市下跌，是投资者对未来宏观政策不确定性以及通胀预期等的提前反映。

　　也有分析师指出，A股市场下跌，一是因为今年经济虽然增速提高，但是对于明年经济的预期下降，因为房地产和出口等主导行业的预期不明；二是去年股市涨幅较大，已经隐含了今年经济快速增长的预期。

　　即便仅从当期而言，也有分析人士认为，经济数据向好趋势有可能出现逆转。虽然6月份数据尚未正式公布，但具有经济的先行指标——6月构成制造业PMI的五个分类指数已经出来。其中生产指数为55.8%,比上月下降2.4个百分点；不过，仍连续17个月置于临界点以上。就此数据，乐观者认为，制造业生产总体上继续呈现增长态势,但增幅有所收窄；悲观者就认为，经济增速将出现拐点，较高增长的势头已不再。这样的不同认识客观上会导致投资者持有谨慎心态，一旦遇到突发事件，还会放大这种谨慎心态。

　　我国特有的经济结构矛盾

　　制约了“晴雨表”功能

　　在我们这样一个新兴加转轨的市场，晴雨表功能经常会受到一些因素的制约，“狗有时会跑得离主人太远”。造成这一现象的主要原因就是经济结构的问题。

　　在拉动中国经济发展的三驾马车中，投资和出口长期以来所占比重过大，内需的拉动作用还没有得到充分发挥。这就使得经济发展过于依赖国家的投入、过于依赖海外市场。同时，我国民营资本还没有得到充分的释放，经济的整体活跃度略显不够，资源配置仍存在诸多不合理，经济发展的可持续性不强。

　　我国经济对外依存度比较高，出口占GDP的比重为37.5%，在世界十大经济体中居第二位。经济增长过度依赖出口，不仅风险高，而且不具有可持续性。从内需结构看，我国投资率过高的问题比较突出，世界平均水平大概在20%至22%，我国却高达30%至50%，由此造成投资拉动力度过大、消费拉动作用不足。而且，在最终消费需求不足的情况下，过度投资会进一步增加过剩产能，进而打断经济持续发展的进程。

　　经济结构的不合理反映在股市上，就是总量达到了一定的规模，在全球排名已经靠前，但总体质量仍然不够高，市场化程度也较低。在A股市场中，市值居前的公司主要集中在石油石化、银行、房地产、钢铁等行业中，属于典型的传统型产业，这些产业受国家宏观政策影响大，而这些大市值公司的走势基本上能左右股指的走势。因此，投资者可以看到，2007年底沪指冲上6000点的历史新高的主要动力，就是市值占比最高的几家大公司(即所谓的大盘蓝筹)股价的走强。中国石化当时股价达到29元多，是目前价格的3倍多；工商银行价格达到9元，也超过目前价格的2倍；房地产龙头股万科当时的股价也是现在的5倍多。此后，随着市场环境和宏观经济政策的几度变化，引领市场涨跌的也主要是这些股票，特别是今年以来针对房地产的宏观调控，影响了房地产类股票以及相关联的银行、钢铁、水泥等行业股票的回调，造成了整个市场的低迷。

　　而在经济结构转型期，以新技术、新能源为代表的新经济要经过一个发展期和相关行业的培养期，一时还难以成为中国经济持续发展的核心力量。反映在股市上，就是传统产业的大盘蓝筹股增长面临瓶颈，而代表新经济的上市公司体量太小，短期无法代表经济增长的趋势。因此，即使今年推出了股指期货，但大盘蓝筹股仍迟迟不能启动，这是股市乏力的重要原因。

　　加快转变经济发展方式

　　完善晴雨表功能建设

　　怎样才能使股市更加准确地反映宏观经济发展水平？一是不断改善投资者结构，增加机构投资者尤其是保险公司等绝对收益投资者的比重，增加市场的稳定性。二是改善上市公司的比重，降低银行、地产等受政策影响较大行业的比重，增加消费、科技类行业的比重，让股市与实体经济的构成更为相符。

　　调整经济结构是当务之急。要加大消费在国民经济构成中的比重，最基本的一点就是要让广大居民有钱消费而且敢于消费，而要提高提高居民收入就必须有扎实的实体经济作为支撑，因此要加大鼓励民间投资，大力扶持中小企业，大力引导资金进入实体经济。

　　如果资金都不愿意投资实体，而集中进入股市和房市，不但容易造成资产泡沫，影响经济的持续发展，而且会使虚拟经济与实体经济变得不相匹配。

　　经济发展方式需要改革已是不争事实。按照国务院的部署，2010年将更加注重调整经济结构，重点推进资源性产品价格和环保收费改革，进一步理顺资源价格形成机制，促进要素投入结构的调整和优化。与此同时，要落实鼓励和引导民间投资健康发展的政策措施，进一步消除制约民间投资的制度性障碍，支持民间资本投向基础产业和基础设施、公用事业、社会事业、金融服务等领域，有效激发市场投资活力，形成有效竞争的市场格局。

　　我们认为，这剂药方开出得正是时候。随着经济体制改革的进一步深化，一个与经济总量相匹配的强大资本市场将会逐步形成。我国股市的晴雨表功能将会与宏观经济的走势交相辉映。 　□证券日报评论员 彭春来