时评：全球股市下跌缘于通缩的确认

　　中国股市前天的大跌，被认为引领了昨天全球股市的下跌。这不禁让人遥想起2007年2月27日中国股市大跌并领跌全球股市。其实2007年当时全球股市大跌的真正原因是次贷危机的开始。而此次全球股市大跌的真正原因，也不是中国，而是全球市场确认了未来的通缩环境。

　　美国国债市场的变化，已经清晰昭示了通缩和经济探底的现实。

　　以美国2年期国债收益率降至历史新低、10年期国债收益率跌破3%、30年长期国债收益率跌破4%为代表，资本对经济探底的担忧放大到了相当程度。而国债收益率如此之低，也否定了市场广泛的通胀预期，越来越多的分析指向了“不可避免的通货紧缩”。经济探底和通缩的结合，即是比衰退更为严重的萧条。

　　目前这一判断的理由已经极其充分。在欧洲，已经断无可能在财政紧缩的大环境里取得复苏；在美国，虽然政府试图继续维持扩张，但地方州政府已经处于财政紧缩状态。

　　诺奖得主克鲁格曼先生也在新近的文章中直言，“世界各国政府均表现出对通货膨胀的过度担忧，而事实上真正的威胁却来自通货紧缩”，他认为美国和欧洲似乎都正在走向日本式的通货紧缩困境。

　　与美国国债市场的热度相对应的是，中国、美国、欧洲的股市都大幅下跌，原油和金属期货也出现普跌。

　　如此低的美国国债收益率，实际上昭示了资产价格将进一步下跌的前景。目前标普500指数已经跌破1050点，但如果以美国国债10年期利率掉到3%以下测算，标普500指数实际上需要下跌到750点。

　　前美林经济学家戴维·罗森伯格(David Rosenberg)前天分析说，当前国债收益率的下跌，向市场发出了一个重要信号，即GDP增长将出现减速，未来一年企业盈利也将不是市场预期的反转，如果标普500指数跌破1050点，很有可能会跌到880点，而且可能相当迅速。

　　对于中国经济来说，笔者认为最迟在今年第三季度，中国经济就将迎来向下的拐点。虽然2008年底的4万亿元计划中，还有政府项目可以推进，但由于地方政府债务的清理以及银行业对信贷的约束，整体的政策刺激也将难以为继。中国经济的增长将比预期要低。

　　在中国经济增长低预期的背景下，发达经济体的外部通缩环境，会通过资本外流向中国传导。5月份开始的外汇占款增长大幅下降，以及到6月份仍在持续的资本流出速度增长，将会推动这一现实的发展，尤其是在美元升值背景之下。

　　可能会有一个疑问，就是黄金价格的相对坚挺。一般认为，黄金价格高企是对冲通胀风险，而目前美国国债收益率普跌，以及美元指数高企，清晰展现了通缩前景。这是一个危机前惯常逻辑完全不能解释的金融现象。比如在上世纪80年代黄金大幅上涨的时候，当时美国10年期国债收益率高达10.8%，而目前则低于3%。

　　黄金价格高企，一个时下非常流行的词语叫做“避险”。但问题恰恰在于，如果经济前景是通缩不是通胀，投资者买入黄金是避什么险呢？

　　答案指向三种可能：一是，要么黄金价格虚高，甚至是泡沫，会很快像惯常逻辑一样大幅下跌；二是，此次通缩与以往不同，可能会因为主权债务货币化等问题出现快速的通胀逆转；三是，另有系统性风险需要规避，比如有些声音提及的信用货币体系性风险等。

　　最后，让我们再次听一听索罗斯先生2009年10月在布达佩斯中欧大学的系列演讲中所说：“我很遗憾地告诉大家，复苏的势头可能会停止，甚至随之出现‘再次衰退’，我不能确定的是这将发生在2010年还是2011年。复苏的时间越长，就会有更多的人相信复苏；但据我判断，这种主流情绪与实际情况相去甚远。人的感知往往落后于现实。”(徐以升)