如今，股市波动牵动着每一个人的心。每天，在各个交易中心的大盘屏幕前，你可以听到不同年龄、阶层的股票投资者各式各样的语言，并随着股票上涨下跌的曲线变化看到人们不同的表情。(左图)股票涨了，给这位投资者带来了无穷的喜悦。(下图)娃娃妈站在屏幕前一动不动，而她的孩子却对此毫不感兴趣。

　　时至今日，股市已经让数以千万计的中国股民忽喜忽忧，其中，不时有人体验到了“股市有风险，入市要慎重”的切肤之痛。

　　在纷繁复杂的股票市场上，“股评家们”的“指点迷津”以及上市公司披露的诸多关键信息都将对近乎“雾里看花”中的股民的投资行为产生较大影响。然而，一些上市公司正是利用了这一形势，披露虚假的利好信息，在套取股民血汗钱的同时，破坏了正常的股市秩序。本案就是一例。

　　面对上述股市的“人为”风险，我们提醒每一个投资其中的个体慎重再慎重，呼吁上市公司建立并完善信息披露的诚信机制，更希望有关部门能够积极履行好监督管理的职责，维护好投资者的合法权益。———编辑手记“废寝忘食”。“掩面长叹”。“静观其变”。

　　2001年，河南省鹿邑县一退休老人看到上市公司发布的盈利利好信息后，购入此公司股票。

　　事隔一年多后，证监会稽查部门向外披露，该公司所谓利好信息是虚假陈述，原本上扬的股票下跌。

　　2006年，老人将上市公司告上法庭，要求赔偿股票缩水的损失。

　　上市公司认为，股市本身就有风险，股票下跌并不完全是由虚假信息造成。

　　法律如何确定虚假信息与股票下跌之间的关系？如何科学计算虚假信息引发的股票下跌与股市系统风险之间的损失额？

　　日前，江苏省高级法院公开审理了这起“江苏证券虚假信息第一案”并作出了终审判决，在国内首次认定了证券市场“大盘因素”即系统风险所致的损失。

　　上市公司披露虚假信息

　　2001年3月30日上午，河南省鹿邑县66岁的退休股民粟万富打开一份证券报纸，江苏南通纵横国际股份有限公司(以下简称“公司”)发布的2000年年度报告引起了他的注意：“公司的利润高达亿元，募集的资金已投入或即将投入数控机床技改、新型高级电子元器件生产等项目中，部分项目已取得了良好的经济效益……”看到诱人的数字和企业的宏图，粟万富心动了，但多年的炒股经验使他没有贸然出手。

　　2001年7月5日，粟万富见公司股票有不断上涨的趋势，遂抛掉手中所持的其他股票，拿出多年来的所有积蓄，分16次买入6.1万股公司股票；第二天，他又分7次买入21万股；7月9日、10月25日又买入1000股。为了购买此股票，他先后投入了上百万元。

　　粟万富买入这些股票后，虽时涨时跌，但总体形势趋于稳定。

　　2002年5月1日，公司因未能及时公布2001年年度报告被停牌。后因被视为财务状况异常，自2002年7月19日起被特别处理成为“ST”股，后在公布年度报告和2002年第一季度报告的情况下，于2002年7月24日恢复上市。

　　2002年5月30日，《中国证券报》发布一则消息：公司在当天的报纸上发布重大事项公告，称公司由于涉嫌违反证券法规行为，被中国证监会上海稽查局现场调查。霎时，这条消息在股民中像炸开的锅，纵横国际股票2002年7月24日恢复上市后一路下滑，粟万富当初每股以14.47元买入的股票，到了2002年9月25日每股已经跌至6.14元。

　　公司到底存在哪些违反证券法规的行为呢？两年后的2004年8月21日，公司发布的致歉公告中称，日前收到2004年7月27日中国证监会作出的[2004]26号《行政处罚决定书》，证监会查明：一、公司虚构2000年合并报表利润7762.40万元；二、公司在2000年年报中对增发募集资金使用情况等进行虚假披露；三、公司未及时披露1999年至2000年与江苏三家公司签订的三份总额为2.5亿元的互保协议及其协议项下多份担保合同。证监会认为，上述行为违反了《证券法》关于信息披露的规定，构成虚假陈述行为，决定对公司处以60万元的罚款，并对其他相关责任人处以相应的处罚。一审判决赔偿226万

　　2006年7月26日，在中国证监会作出《行政处罚决定书》后规定的两年诉讼时效期间内，粟万富委托律师向南京市中级法院递交诉状，状告公司因虚假信息导致股票暴跌，请求法院判决公司赔偿自己手持股票截至2002年9月25日“缩水”226万余元的损失。

　　法庭上公司抗辩，股市本身具有风险。公司2001年3月30日公布年度报告，而原告直到同年7月6日才购买，现没有证据证明粟万富是由于公司虚假信息诱导购买；粟万富持股缩水与公司虚假信息没有因果关系……

　　南京市中级法院审理认为，粟万富作为普通的投资者在决定购买某支股票时，公司所有已经披露的信息都应当是他在决定购买其股票时所信赖的对象，粟万富无需主张亦不用证明其购买股票的直接原因是阅读了公司的数据等内容。在虚假信息被揭露之前，公司股票并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高状态，后因虚假信息被揭露下跌，粟万富因持有该股票而产生亏损，该亏损与公司虚假陈述之间存在因果关系。

　　一审法院依据《民事诉讼法》、最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关条款，判决公司在判决生效十日内，赔偿粟万富所持股票的损失226万余元。终审判决赔偿124万

　　一审判决后，公司不服向江苏省高级法院上诉认为，本案争议基于2000年年报，发生的时间在2001年至2002年期间，而最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》实施日期是2003年2月1日，原审法院适用法律有误；公司是上市公司，没有发行新股，不是发行人，依据《证券法》第63条，不是赔偿责任主体，不应承担任何赔偿责任；公司虽然存在虚假陈述，但客观上没有牟取非法利益，主观上没有侵权故意，没有构成对粟万富的侵权行为；从2002年起，中国股市一直处于低迷状态，整个大盘下跌，一审判决没有就与本案相关的股票交易“大盘因素”即系统风险作出认定，赔偿额过高。

　　江苏省高院审理认为，尽管《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》实施日期是2003年2月1日，但具有溯及既往的效力，此案适用无误；公司的虚假陈述虽没有获利，但仍然构成对粟万富的侵权行为。

　　至于公司在上诉状中提到的股票交易“大盘因素”即系统风险，江苏省高院查明：自粟万富于2001年7月5日、7月6日购买公司股票至虚假陈述事件揭露日2002年5月30日，证券市场上证综合指数、沪股全部A股流通股总市值、公司所在的机械类行业A股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌，上证综合指数下跌了30.17%、沪股全部A股流通股总市值下跌了27.69%、公司所在的机械类行业A股流通股总市值下跌了26.26%。受其影响，即便没有虚假陈述行为，公司股票的市场价格在上述期间亦难免有一定幅度的下跌，在确定公司的赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。

　　经过合议庭多次合议论证认为，系统风险是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来，在确定系统风险所致的损失时，不能采用单一标准，而应将4项要件作为综合衡量系统风险的判断依据：证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据的变动情况。

　　综合考虑上述因素，江苏省高院最终确定证券市场系统风险导致的公司股价下跌的幅度为26%。粟万富买入公司股票的平均价格为每股14.47元，因系统风险导致股价的损失为每股14.47×26%，即3.76元，至投资差额损失计算基准日即2002年9月25日，粟万富尚未卖出的股票数为270200股，扣除系统风险所致的损失数额为270200股×3.76元4股，即1015952元。

　　二审期间，粟万富提出其所持股票自2002年9月25日以后又缩水，欲追加赔偿，但这一诉讼请求没有得到法院的支持。

　　法院认为，公司2002年7月24日恢复上市至2002年9月25日共45个交易日，其股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，所以应以2002年9月25日为投资损失基准日，之后所持公司股票产生的缩水，不再认定是由于其虚假陈述所致。

　　最终，江苏省高级法院终审判决粟万富获赔124万多元。

　　截至2008年3月20日，由公司虚假陈述引发的14起、争议总标的近400万元的民事赔偿系列案件已全部尘埃落定。

　　以案说法:股民的损失如何计算

　　孟亚生

　　问题一：法院为什么把2002年9月25日作为投资损失基准日，粟万富提出在此之后所持股票再次缩水为什么没有得到法院支持？

　　问题二：二审法院为什么认定最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》具有溯及既往的效力？

　　问题三：法院依据证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据的变动情况这四项要件作为综合衡量系统风险的判断依据有无道理？

　　为此，笔者采访了南京大学民法、经济法专家。

　　专家认为，最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第33条规定：投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

　　1.揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

　　2.按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

　　3.已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

　　4.已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第(一)项规定确定基准日。

　　此案中，纵横国际(公司)2002年7月24日恢复上市至2002年9月25日共45个交易日，其股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，因此法院把2002年9月25日作为粟万富投资损失基准日是正确的。在基准日后仍持有此股票，视同在虚假陈述揭露日或者更正日以后进行的投资，依照《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条第二款规定，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。

　　专家认为，二审法院之所以认定2003年2月1日生效的最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对发生在2000年至2002年的行为具有溯及既往的效力，是因为《规定》体现的“规范证券市场民事行为，保护投资人合法权益”与《证劵法》第一条规定的“为了规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济发展”的立法宗旨完全一致，相互并无冲突。且《规定》系最高人民法院依法履行法定职权，就《证券法》实施中不明确的法律问题所作的具有法律效力的司法解释，对于《证劵法》实施后至司法解释施行日之前的行为仍具有法律约束力，具有溯及力。

　　个人投资者权益需要法律保护

　　黎伟华

　　从2006年以来，随着我国证券市场基础性制度建设，特别是股权分置改革的深入推进，我国证券市场出现了转折性的变化。其中，最为深刻的变化就是参与证券市场的投资者人数、范围、结构发生了变化。个人投资占股市一大半

　　在前不久召开的“《物权法》与证券市场投资者权益保护高层论坛”上，中国证券业协会会长黄湘平告诉记者：个人投资者数量庞大，是中国资本市场的一大特点。截至2007年10月底，沪深两市投资者开户数已经达到1.36亿户，其中个人投资者持股市值占48%，基金持股市值占A股流通市值的30%左右，而个人投资者占到基金市场的98%。

　　从单一市值来看，中国证券市场已经是全球第四位的市场，从单纯交易情况而言，中国证券市场已经超过英国伦敦的市场。

　　为了摸清个人投资者的结构状况，去年，中国证券业协会进行了两项基础调查。一是中国证券市场投资者问卷调查，二是基金投资者情况调查。通过调查分析，中小投资者已经成为我国资本市场最重要的力量。投资者年龄结构主要集中在35~54岁以及55岁以上的离退休人员。

　　为此，不少专家学者提出，当前证券市场特别应该注意的是保护弱势群体的问题。从股市看，中小投资者就是弱势群体。中国的证券市场是一个以中小投资者为主要投资力量的市场，对中小投资者的保护是规范市场的基本原则，也是一项长期的艰巨任务。在一个不够成熟的市场中，中小投资者的弱势地位很容易被上市公司、中介机构和恶意“坐庄”者等利用来牟取不当利益，使中小投资者的利益受到损害。多方联手向弱势多倾斜

　　那么，应该如何保护这些处于弱势地位的个人投资者呢？

　　中国人民大学法学院刘俊海教授建议：向弱势股东适度倾斜。他说，中小股东与控制股东或管理者相比，在经济实力、信息占有量等多方面存在不对等的情况。因此最高人民法院在制定“内幕交易”和“操纵市场”的司法解释时，应该设定举证责任倒置。为了把实践中不平等的天平回复到固有的平等地位，应该更多地向中小股东适度倾斜，才能真正弘扬公平效率兼顾的主流价值观。

　　最高人民检察院副检察长姜建初认为，我们国家《公司法》、《证券法》诉讼性不强，表现出明显的欠缺。金融证券市场需要长期的可持续发展，必须注意打击金融犯罪和整治非法的犯罪活动，以保障投资者的长期利益和证券市场的深度安全。

　　最高人民法院民二庭副庭长刘竹梅介绍说，目前人民法院审理涉及证券市场纠纷的主要类型就是虚假陈述的案件。而对大家普遍关心的“内幕交易”和“操纵市场”民事责任问题，最高人民法院正在进行积极的调研，准备为《证券法》起草立法解释。

　　中国证监会法律部主任黄炜认为，从证监会的角度来看，资本市场法治建设还有很多要做的工作：

　　首先是继续推动相关法律的制定和完善。今年要完成《证券投资基金法》的修订，还要积极推动《期货法》的出台。同时，证券市场背景下的法律关系具有非常强的特殊性，应该关注这种特殊交易背景下的法律关系的专门调整；

　　二是加强监管工作，重新构建上市公司监管和证券公司监管的体系；

　　三是与司法机关加强配合，通过司法途径解决民事纠纷制度的完善工作；

　　四是配合检察机关，对于涉及证券市场犯罪的标准进行了修订，相关司法解释即将出台，将会加强证券市场的刑事打击力度。