成品油价“顶风”而上 炼化估值陷入洼地

　　在抗通胀“风头”正紧之时，发改委突然宣布上调成品油价格，在绝大多数业内人士看来有些出乎意料。分析人士指出，调价后，短期内国内炼厂压力将缓解，四季度石化双雄的环比盈利将继续好转，但在市场大行情的弱势之下，板块价值重估还有待更多的利好出现。至于下游行业，尽管发改委对相关的交通运输、农业等领域将推行补贴和限价措施，但补贴并不能完全覆盖因油价上调带来的成本增加。　

　　炼油毛利修复

　　12月21日国家发改委宣布，从12月22日起，汽柴油价格分别上调310和300元/吨，至每吨7730元和6980元，经过折算，相当于汽油上调约0.23元/升，柴油上调约0.26元/升。

　　国家发改委表示，这次调价充分发挥价格杠杆的调节和引导作用，同时对CPI的影响不大，初步匡算，直接影响当月CPI环比上升约0.07个百分点。

　　在绝大多数业内人士看来，此次调价时间出乎意料。此前政府连番出手，对许多产品的市场价格进行控制，因此市场预期成品油调价将推迟至明年，与成品油定价新机制一同公布。

　　本次调价是今年第四次调价，距离上次调价(10月25日)已有44个工作日。据国内大宗商品信息服务商易贸资讯的数据显示，截至12月20日，三地原油连续移动加权均价较上次调价涨幅达9.16%。面对如此巨大的波动幅度和上涨预期，成品油价恐怕也是“不得不调”。

　　尽管主流券商研究员对于此次调价对石油公司成本及业绩影响的测算数字略有出入，但基本观点都认为，此次上调，消除了原油价格上涨对炼油的不利局面，使得炼油毛利得以恢复。

　　东方证券石化行业首席分析师王晶测算，截至本次调价日，过去22日的三地移动平均油价为87.63美元/桶，相比上次调价日的82.37美元/桶，每吨上涨261元。依照石化企业汽柴煤油及石脑油的综合收益率衡量，她认为，本次调价基本可以覆盖掉241元/吨的油价上涨成本。

　　中投证券石化行业分析师芮定坤认为，静态地看，不考虑成本变动影响，炼油毛利约为3.6美元/桶；动态地看，对中石油毛利的影响小一些，对中石化来说，成品油上涨对应的增量和原油成本上涨幅度基本一致，但非成品油部分的收入增加对炼油毛利有贡献，12月相对11月炼油盈利变化不会太大，增量在1美元以内。

　　申银万国证券认为，调价后，中石化12月炼油业务不至于亏损，短期内国内炼厂压力将缓解，四季度石化双雄的环比盈利将继续好转。

　　下游成本铁定增加

　　据国家发改委测算，本次调价直接影响当月CPI环比上升约0.07个百分点。同时，为了控制调价连锁反应，城市公交、农村道路客运、铁路客货运价格和民航燃油附加标准不得提高，将综合采取增加补贴、适当调整出租车运价或收取燃油附加费的方式缓冲影响。发改委同时提出，各地可以按照油运价格联动机制要求，在企业消化一部分成品油调价影响的基础上，适当疏导成本增支因素。

　　尽管发改委对于相关的交通运输、农业等领域将推行补贴和限价措施，但是，每一次相关政策的补贴仍然不能完全覆盖因油价上调带来的对下游行业成本的增加。

　　交银国际发布的报告认为，航空煤油提价，对于航空业而言意味着成本的刚性上涨。本次航空煤油上调300元/吨，对中国国航、南方航空和东方航空盈利能力的年化静态影响分别是-0.034、-0.061和-0.038元/股，三大航空公司需要采取将800公里以上航段燃油附加费提高20元、800公里以下航段燃油附加费提高10元的措施，才能平抑此次燃油成本的上升，其效果相当于抵消掉了人民币升值1%对三大航空公司的利好。另外，成品油提价也将在一定程度上加重公路运输业的运营负担。

　　爱建证券特别指出，对于汽车行业而言，油价上涨的影响主要体现为使用成本和生产成本的增加，构成负面影响。小排量轿车的消费者对于汽车使用成本的变化更为敏感，经济型SUV和经济型轿车受到的影响最直接。商用车方面，从长期影响来看，油价上涨将加强卡车和客车向高端化和大型化演变的趋势。由于在运输效率与灵活度方面的弱势，未来中型客、货车的份额将进一步被两端车型蚕食。

　　板块重估待时日

　　结合炼油板块今年的总体业绩水平以及历史和当前估值来看，目前各主流券商的看法趋于相同，认为当前炼油板块估值并不算高，未来存在估值修复的可能。

　　国信证券报告认为，虽然这次的调价幅度低于标准，但足以弥补炼油成本的上升，对中石化的炼油业务短期影响中性，对中石油、中石化的整体影响是正面的。从整体业绩上看，中石油的12月业绩弹性会大于中石化。

　　王晶测算，依照国内炼油企业主要炼油产品的收益率和价格及成本假设，2010年炼油加销售的单桶毛利为7.5美元/桶，按照未来预期的国际油价的基本走势，预测未来我国石化企业的炼油及销售毛利还有望维持在8美元/桶这一水平上。

　　国信证券根据相关上市公司炼油业务的弹性从大到小排名为，辽通化工、上海石化、中国石化、中国石油。综合估值来看，中石化2010年PE仅为9倍，估值修复的弹性最大。

　　申银万国认为，在假定2011年国际油价85美元/桶水平的情况下，预计明年中石化、中石油每股收益分别为0.93元、0.88元，当前PE为9倍和13倍，估值偏低，对应2011年的目标价分别为11.2元、13.2元。

　　另外，中投证券把人民币升值对石化行业业绩变化的影响做了预估。芮定坤认为，在每次调价和下一次调价中间，国内以人民币计价的成品油价格不变，炼油企业原油采购成本在减少，对盈利有实际贡献。即使每次调整成品油考虑人民币升值因素，对于中石化来说，保守算，EPS也应该增加0.05元左右。

　　值得注意的是，尽管目前主流券商一致认为炼油板块具有估值优势，但在当前弱市情况下，市场还需要“催化剂”才能真正出现一波板块估值修复行情。

　　目前，业内预期2011年将出台一个新的成品油定价机制，并把它看作是炼油板块估值修复的最好契机。国信证券认为，如果新机制能于2011年1月份出台，将重启石化板块的估值修复，市场可能将重演2009年上半年该板块估值修复的行情。