中新网2月6日电 《中华工商时报》今日刊载评论指出，一段时间以来，不管是学者还是投资者，几乎形成了一致的认识：现阶段中国股票市场发展的最大制度缺陷是没有实现股票的全流通。理由主要有以下两点：1、不能全流通，导致“一股独大”，造成上市公司治理效率低下；2、大股东的股票不能流通，使大股东与小股东之间的利益不一致，上市公司肆意“圈钱”。上述观点看上去有道理，其实是经不起推敲的。在目前的法治环境下，股票市场不能搞全流通，否则可能会导致灾难性的后果！

　　全流通解决不了上市的公司治理问题

　　文章指出，现代公司治理是我国改革开放以后从西方国家引进的公司组织制度，其主要目的是要改造国有企业。但现代公司治理搬到我国以后，一直处于“貌合神离”的状态。为什么股权集中不行，股权分散也不行？我们应该从文化根源上找原因。从世界范围看，公司治理主要有三种模式：英美市场监控模式、德日的内部监控模式和东南亚的家族控制模式。但进一步研究发现，这三种不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础，与英美市场监控模式相对应的是英美法系，与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系，东南亚国家由于司法体系的不健全，使股权方式的融资无法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。

　　英美法系的核心是基督教文化，模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则。而中国文化传统的根本是“不平等”，所谓“君、臣，父、子，长、幼”有序。这种文化传统表现在公司治理中也非常充分，一个治理得好的公司就好像一个家，这里必须有一个“家长”(董事长或总经理)，其他成员按照和家长的关系的远近分为若干层次，但任何层次的人都必须按照“家长”的旨意办事，无人能监督“家长”。可见在我国“差序格局”的文化土壤里是长不出“平等”的游戏规则的。

　　文章指出，以前，我们讨论上市公司的公司治理结构存在严重的缺陷时，总是重点放在全流通上和法治环境方面，认为国内的法治环境难以保护小股东的利益。这次，三个公司中有两个是在国外上市的，而且“中航油”还是在国外注册的公司，用以往的解释思路很难说明出事的真正原因。

　　我国公司治理方面存在的第二个缺陷是法治环境难以保护小股东的利益。根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。英美法系对债权人权利保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构。我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说，我们发现了现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护，但如果要对该条款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间周期很长。在资本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后于现实，这就是大陆法系的缺点。

　　全流通可能导致大股东与小股东之间更严重的对立

　　文章指出，主张全流通的另一个重要论点是：股权分置使大股东与小股东之间的利益不一致，大股东只关心“圈钱”，而不关心股价的涨跌。只要实现全流通就可以解决这个问题，使大股东与小股东之间的利益趋于一致。中国证券市场的发展得益于我们这种股权设计，否则，在我们目前的法治环境下，股票市场不可能得到迅速的发展。在我们的法律还不能很好地保护小股东的情况下，大股东不能过度地关注股价的涨跌，否则会导致内幕交易泛滥。

　　文章举例指出，实现全流通的话，我们的股票市场至少可能发生以下两种新情况：1、在大股东持有的股份不能流通的情况下，大股东都有足够的动力和胆量来和庄家合谋操纵市场。如果实现全流通的话，大股东自己就摇身一变成为上市公司的庄家，利用内幕信息进行操纵市场的动力要提高N倍。大股东会在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；2、如果原股东大比例减持，二级市场的庄家就很容易成为公司实质性控股股东，因为庄家一般都握有相当比例的筹码，他们就有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。

　　如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点，有针对性地改善监管方式，届时被调查对象将会有足够的能力为调查取证以及量罪定罚设置重重障碍，使得违规或犯罪行为长期得不到有效惩罚。一旦出现上述情况，市场对监管部门的公信力就会下降，各种短期行为就会十分猖獗。因此，我们在讨论全流通的种种好处的同时还应当认真考虑全流通可能存在的“并发症”，尤其需要检讨我们的监管制度能否继续有效地应对未来新的情况。

　　全流通解决不了上市公司肆意“圈钱”行为

　　文章提到，市场各方几乎一致认为，因为存在“一股独大”，所以上市公司只关心“圈钱”。其实，这个结论没有找到真正的病因。试想，上市公司凭什么能够高价融资或再融资？它是根据二级市场的价格来确定的，这中间没有任何错误，这种IPO的价格确定方式也是符合国际惯例的。我认为问题的关键在二级市场的价格太高。如果二级市场的价格足够低，上市公司就不会单纯选择股票市场融资，它们可能去发行公司债券，或到银行借钱。为什么H股市场没有出现A股市场上对上市公司融资的厌恶情绪？只有一个简单的道理，H股的价格比A股价格合理。也就是说，导致大股东肆意“圈钱”行为的原因是股价扭曲，与大股东的股份是否流通没有任何关系。因此，只要股价回归到合理价位，大股东与小流通股股东之间的利益冲突就会消失。

　　破解股市迷局的关键：探索“具有中国特色的公司治理模式”

　　文章指出，对于股票市场而言，除了要利用一切手段增加市场的透明度，强化市场对上市公司的约束之外，最根本的出路还是要探索符合我国传统文化特点的“中国特色的公司治理模式”，我们不能简单模仿西方的所谓现代公司治理制度，这是摆在我们面前的重要课题。我认为，可以从以下几个方面取得突破：第一，实施个人破产制度。第二，实施管理层和职工持股制度。第三，降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例。(尹中立)