提前赎回的三只国债均为今年12月到期券种，近期几乎没有交易，流动性极差；对于赎回这些债券后可能导致的市场现券不足，进而可能影响银行资产流动性，财政部安排四季度选择发行一年期以内的短期国债；7年期基准利率国债将于8月24日招投标与此次赎回构成衔接，对冲因国债提前赎回所形成的基础货币投放

　　8月11日，财政部在中国国债网上发布通知称，将于下周五(8月20日)以混合式招标方式，提前兑付年底到期的三期记账式国债。财政部首次以市场化方式赎回国债，意味着国库现金管理开始介入市场。

　　财政部副部长楼继伟去年年底曾透露，一种新的国债操作方式——国库现金管理方式正在推进。此举不仅可提高国库资金收益，也有助于货币市场基准利率的形成，并提高金融市场的流动性。

　　财政部利用国库资金以提前赎回的方式介入市场，被业界看作“国库现金管理”的初步尝试。对于本次提前赎回操作，财政部的解释是财政收入增长较快。

　　提前兑付(赎回)未到期国债，是国际上广泛采用的一种政府债务管理和现金管理的工具。实行提前赎回的原因，或是想通过赎回二级市场上流动性不好的国债，来促进基准利率国债的发行，改善二级市场的流动性；或是为了熨平偿债高峰，减轻发行人面临的再融资风险；还有的是为了充分利用闲置的资金、剔除小额债券等。

　　如果中国国库现金管理以固定的运作机制进入市场，很可能为中央银行执行货币政策提供有力的帮助。但在目前首度尝试阶段，如果双方未能就赎回操作对市场影响达成共识，并建立有关合作机制，那么财政部的操作极有可能干扰央行公开市场操作。

　　拟发短债保持流动性

　　财政部将要提前赎回的三期国债，分别是2001年记账式(十六期)国债、2002年记账式(十六期)国债和2003年记账式(十二期)国债。来自中央国债登记结算公司的资料显示，这些国债均为银行间债券市场的上市品种，将全部集中在今年12月到期，发行总量合计为886亿元。

　　此次提前兑付的三个债种将采用混合式招标，招标标的为含息全价，全场加权平均投标价格为当期国债参考提前兑付价格。财政部给出的价格招标上限显示，这三期国债的最高投标价格均按2.1%的到期收益率计算。

　　在本次国债提前兑付招标规则中，财政部的操作方案中没有设定招标数量。据了解，财政部如此安排，主要考虑国债提前兑付操作在中国尚属首次，市场需求的不确定性较大，招标数量确定过高难以形成合理竞争，而招标数量确定过低，又不能完成既定政策目标。将全场投标价格作为计算加权平均投标价格的依据，较充分体现了所有投标人对本次赎回的价格判断，也能解决招标数量难以确定的难题。

　　据财政部国库司人士解释，提前兑付试点首选在银行间市场，是因为银行间市场成员主要是机构投资者，便于通过招标方式合理定价，价格确定过程对市场价格的影响也较小。在银行间债市操作不涉及个人投资者，操作相对简单。

　　至于在赎回债券的选择上，有关人士表示，根据中央国债登记结算公司提供的信息，这三只国债近期都没有交易。关于赎回这些债券后可能导致的市场现券不足，进而有可能影响银行资产流动性，财政部表示，将在四季度选择发行一些一年期以内的短期国债。

　　暂难对长期债券操作

　　有不少业内人士认为，这三期国债的赎回对投资人意义不大；但财政部主要着眼于目前中国还未实行国债余额管理，提前兑付以后年度到期国债的条件尚不成熟。赎回12月到期的这三只国债，不仅没有法律障碍，而且对调节国库资金余额作用明显。

　　不过他表示，待今后条件成熟时，提前兑付国债操作将逐步扩大到通过不同市场发行的国债或跨年度到期的国债品种。

　　针对财政部将前两年发行的中长期债券提前赎回的做法，有市场人士表示，这可能存在道德风险。投资者如果预期最终财政部会接盘，那么投资者在投资长债时，很可能不会顾及利率风险，仅着眼于眼前需要，而导致债券市场利率混乱。

　　也有专家认为，理性的投资机构在投标债券的时候考虑更多的应该是资产负债匹配，而不会指望财政部提前赎回；其次，国债市场利率的形成，为债券收益率曲线趋于合理提供的条件，这些都能帮助投资者理性预期。

　　此外，提前赎回基于赎回当期的市场收益水平，届时，市场参与者依然是以理性投资者为主的卖方。

　　市场对财政部国库现金管理的介入，当前还存有关于道德风险的疑虑。

　　有市场人士指出，这么短期限的赎回，对财政部相对有利。但如果未来继续进行这类操作，财政部作为债券需求者和供给者两种身份，影响市场的作用将更明显，这使对其他投资者“有失公平”。在信息不对称的情况下，如何约束财政部的行为，自然成为关注的焦点。

　　恐引发道德风险

　　国库的资金绝对不是以盈利为目的，更多的作用是调节市场、节约成本。但如果没有制度保证，财政部肯定有条件和空间，利用特殊的身份为自身谋利益。

　　截至目前，财政部还没有就这些意见做出回应。有关人士只是表示，由于一切都处于着手尝试的阶段，具体的规则、规范还需要时间和实践来积累。由于国库资金一旦介入市场，通常会涉及大量资金投放，事实上，很多国家把国库现金管理作为公开市场操作的一部分。换句话说，国库现金管理必须与货币政策协调。

　　当前，8月到期的中央银行票据和回购量已经很大，此时财政部门再提前赎回债券，相当于投放大量基础货币，可能与公开市场操作方向相反。这一举措是否会对货币政策产生负面影响？

　　针对此疑问，财政部人士表示，此次“创新”之前，已经与相关部门进行过沟通。

　　财政部选择此时操作的另一个重要原因，是按财政部已经公布三季度国债发行计划，7年期基准利率国债将于8月24日招投标。

　　按惯例，缴款时间应安排在8月30日(星期一)，而本次赎回操作的资金清算时间安排在8月27日(星期六)，与国债发行缴款时间衔接较好。这种安排可以吸引更多投资者参与赎回操作，也有利于增加7年期国债的认购资金来源，便于投资者进行资产管理。

　　有分析认为，由于还旧债同时发新债的对冲安排，此次因财政部提前赎回国债而投放出去的基础货币，不会对市场流动性构成影响。

　　“再说，因为没有确定最终招标的数量，所以到时候会有多大的赎回量，还很不好说。”财政部国库司有关人士解释说。

　　(稿件来源：《财经时报》，作者：魏璇)