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　　一切尚未有定论和结局，但中国民营企业史的最大一次“拯救”行动已然在进行之中。你应该知道那是为了谁。是的，就是走到了风雨飘摇的十字街头的德隆。

　　破产固然能以最严厉的方式给德隆的管理者以教训，但对于和德隆相关的其他市场主体来说，破产实际上是一个最不愿看到的零和结局。而即使和德隆并无直接关联的业界中人，也对激活德隆这盘“困棋”有所期待，毕竟，它为何陷入困境、今后可能的出路，对其他企业都有重大启示意义甚至直接影响。

　　两路方案，分头运作

　　根据《中国企业家》了解的信息，现在主要有两种重组思路正围绕着困顿中的德隆展开。一为出售部分资产、收缩战线以清偿债务，一为将德隆整体重组，彻底开放股权、将产融平台一分为二并建立防火墙。前者主要由行政主导，以德隆融资量最集中的四个金融机构(刚好归属于四个地方政府)为平台，各地方各自展开清理债务、重组资产的工作；而为后者摇旗呐喊的主要是某些市场中介机构—显然，德隆200多亿的总资产、横跨产融两界、已整合了数个行业的偌大平台，给了它们极大的想像空间和操作空间。

　　据悉，在德隆高层，这两种思路此起彼伏。在董事会层面，德隆已兵分两路、分头运作。

　　可以看出，前一种重组思路着眼于应付眼下危机，意在为德隆“救火”，防止金融危机进一步扩散开。而后一种重组思路据本刊了解其实并非自今日始，据说，唐氏兄弟在两年多以前就自知，随着政府金融监管力度的加强以及资本市场规则的变迁，德隆分散融资支撑庞大产业的游戏很难再持续玩下去，那时德隆就有意优化德隆的股权结构，引进投资者。

　　有一些公开迹象能表现德隆的这种意愿。2004年3月“两会”上，身为全国政协委员的德隆国际董事局主席唐万里提交了一份关于产业投资基金的提案，“加快从目前处于私募状态下的产业投资基金向公开化、透明化的公募形式转变，对监管者来说也是一件好事，对投资者也是一种负责任的态度。”

　　就在今年4月份央视播出的一期《对话》节目中，唐万里还对坐在台上的工商联主席黄孟复说：像他们这样的民营企业既没有国企的资源优势，也没有跨国公司及合资公司的资本优势，希望工商联能在“制度性安排”上做一些突破。

　　但是德隆没有将预感没有变成及时的安排，也许，是它的路径依赖已如此强烈以至于它根本无法自拔。事实是，产权重组这一刀并未能在德隆风光尚存之时切下。当德隆高层从华尔街筹来所谓的“中欧产业整合基金”的第一笔(5亿美金)，德隆在国内已全面告急、自乱阵脚，这笔基金已失用武之地。

　　当此风流已被雨打风吹去时刻，曾经有意为德隆锦上添花的股权改造方案，再度被有关人士祭出，只是这时已是作为“拯救者”出场。

　　在这组封面报道中，我们最先采访的对象是国内以并购业务见长的投行东方高圣。它是后一种方案—整体重组德隆的主要鼓吹者之一。其CEO陈明键认为，德隆是在家族化的资本去撬动一份近于社会化的事业，肯定走不通，民营企业越往上走，越是意识到自己处身于国有大资本和国际资本的双重夹击之中，惟有开放股权，与国有资本、外资嫁接，才能既保持效率又能获取某些资源。他不讳言，对于是否能有机会以此套方案重组德隆，东方高圣其实并无十足把握，但是他们自认为看到了太多“类德隆”的民营企业，已经或将要面临和德隆类似的困境，须照着东方高圣提供的这套思路自我解脱。

　　令东方高圣不无得意并频频引之作为佐证的是，就在德隆爆发股市危机的四月份，由东方高圣主做的万通牵手泰达计划向媒体正式披露，国企泰达入股民企万通并成为其第一大股东。如果德隆最终走上了万通式道路，将对其他民营资本、尤其是深感在产业资源、金融资源上受制的民营企业产生莫大震动。国内、国外都将对中国民营企业的前景重新进行审视。

　　但是，此刻令德隆开放股权恰似“火中取栗”，其间显然存在极大不确定性。据了解，这种方案目前的推进实际很有限，且不说如此大一笔资产重组的买卖过程就相当漫长，而且因为事涉国资动用、外资进入、金融控股等等敏感问题，政府的审批就是一个显见难迈的门槛。

　　那么，另一种由四个地方政府分别牵头重组的道路是否又一定能令德隆焕然一新呢？其间也有悬念。由于德隆内部的子公司孙公司大量交叉持股、交叉担保，在这期间兴起若干诉讼恐怕是难免的，而这令德隆的重组前景断难乐观。

　　5月后，唐氏兄弟不再公开露面，在监管层示意下的重组在高度的保密中正被缓慢推进。

　　“重组德隆”的遗产

　　应该说明，名为“拯救”实为“重组”，各个市场主体通过谈判与交易均各有所图所得，并非是有些言论简单判断的“救德隆将导致更大道德风险”，自取其咎由它去罢或许是对市场经济的一种误读。

　　中国企业只有二十多年的市场化生涯，其间有过所谓企业失败、企业破产的经典案例被人们予以深浅不一的分析琢磨，但是鲜见经典的大企业拯救案例，即使有，基本上也是国家伸出援手托住大国有企业或金融机构，或托管或重组，以防金融系统出现大的动荡、保全政府信誉(比如海发行、南方证券)；而对大的民营企业，一旦出事，要么坐视不管，要么直接以司法问罪，企业家锒铛入狱、身后的企业只能被四分五裂或颓然倒地。

　　其实放眼望去，全球的百年老店有几家没有经历过滑行在生死边缘的重组？如果不有赖于一套行之有效的拯救机制与文化，何至于有它们的今天？重组是对企业机体中死坏的细胞、落后的基因的有力荡涤，可以说，商业进步的一部分正是由此而来。我们能看到，每一个成熟的商业社会里，都有一套与其产权结构、公司治理、社会文化心理特点紧密联系的“拯救”机制和文化。在美国，在每一次大的拯救、重组案中，一般都是华尔街、尤其是投行，充当整个拯救方案的组织者，美国政府很少直接出面“吆喝”。在欧洲，债权银行在大企业重组中有较大的话语权和行动空间，政府也显得较美国积极，甚至动用公共资金直接出手。而在日韩等亚洲国家，由于大企业往往从属于某个财团，自然当危机发生之时，最重要的救助力量来自于财团的内部资源，它们会被迅速调配集中。

　　中国企业的拯救机制和文化也许会因德隆重组案而受到一次极大促进。到目前为止，不管是以哪种思路重组、不管进展如何，德隆至少是在被“救”、被重组的进程之中，政府虽未明确表态，但是显然更理性地选择了先救火、再问责纠错，现在德隆看上去是“自救”的行为，没有政府的默许哪能获得进展？此外，工商联作为民间商会机构，在这次重组中所起的积极的纽带作用不可小觑。还有诸多市场力量(主要是中介机构)跃跃欲试。不过眼下看起来，市场力量在重组德隆中起到的作用还很有限，在对是行政主导重组还是市场主导重组的选择上，德隆目前似乎选择了前者，于德隆而言，在当前的环境下这也许是无奈但最合理的选择。不过，正如本刊顾问王巍在他文章里所说：“(德隆重组)可以给市场一个机会，不要给太多伦理评价、政治鉴定和行政干预……应当允许德隆等民营企业集团运用合法的所有手段自救，更应当鼓励商业银行和其他金融机构为了自己的商业利益与德隆集团进行交易。这是展示中国监管环境的成熟和规范的机会。”

　　有理由相信，德隆重组案将给政府、市场、企业、社会都留下某些“遗产”。事实上，每一次大“拯救”都是金融创新、制度创新的机会，韩国现行的很多公司治理和监管法规，就是在韩国经济危机后的重组中被建立起来的。而据本刊了解，工商联内部就有讨论，今后是否能募集资金，建立一个类似企业“拯救”、“应急”这样的基金？

　　病起何处？

　　虽说银根的收紧给了德隆最后的一击，但德隆的败相，并不是在这次宏观调控中才显现出来的。德隆高层承认，德隆这次尝的是在扩张过程中倚赖于分散的贷款结构、短融长投的恶果。“可以说德隆生不逢时，”投行人士汪潮涌认为中国目前的产业环境、投资机会于整合而言是比较成熟的，但是这样一家企业并不见容于中国目前的金融环境，德隆的弱点在于它的资金来源，“它在国内掌控的金融资源，银行短贷也好、拆借的短期资金也好，都需要固定回报，这和德隆对企业长期股权投资的需要是不匹配的。”

　　确实，客观上缺乏长期资本的支持是所有民营企业向更高的产业平台跃进时受到的第一大制约。而民营企业自身，还是习惯于从前做小而轻产业时的财务操作思路，缺乏为新产业做出适配的财务安排的经验与能力。这为民营企业在转型升级中出现巨大的财务风险埋下了伏笔，宏观环境一旦发生由向好逆转，以短期融资做长期项目的“体质”自然显得异常脆弱。

　　前段时间大家纷纷议论中国是不是到了由轻到重的新一轮工业升级阶段，更多的是被产业资本跃跃欲试的景象而激动，却很少有人指出，相应的金融资本的发动恐怕并没有准备好。先天为解困国企设计的中国股市、效率低下并仍为一大堆烂账挠头不止的银行系统—中国金融系统迄今仍不能正常发挥出本应具有的基本功能出来和民间实业全面对接。

　　反观美国、德国的第二次工业革命，大工业集团无不是在大资本的强力撬动下，才得以崛起。唐万新曾对摩根的整合思路非常推崇，然而德隆毕竟与资本世家摩根家族截然不同。与摩根、德意志银行相比，出身草根的德隆纵是所谓的资本运作高手，其掌控资本能力、筹资能力难免捉襟现肘。而偏偏德隆自视甚高，对高风险、激进财务始终抱有浓厚的偏好，自信可以通过精妙复杂的资本安排，生生在短时间内搭建出一个堪以支撑自己产业雄心的资本王国。德隆就这样进入了理想和现实的“错位”。

　　2000年8月通过湘火炬最后一次配股后，“德隆系”“三驾马车”再没能够肩负起从股市直接融资的使命，德隆扩张的主要融资来源从此一是银行借贷，一是旗下证券公司代客理财，2001年后，德隆又试图通过暗暗进入地方商业银行来拓宽融资渠道。虽然迄今为止，这家横跨产融两界的公司帝国的真实全貌、一路败退的细致链条，仍然被遮掩在其逾240亿元的总资产、177个子公司孙公司间复杂的股权安排之中，外界无法获知每个管道为德隆帝国输送的具体数额，但是毫无疑问，德隆高速运转的战车，正是主要靠上述零散的间接融资、短期融资支撑起来的，而且几乎可以肯定的是，在这些眼花缭乱的融资行为中不乏违规操作，一旦被监管层高度重视，绝难自圆。

　　再看德隆的产业一翼。整合、并购之举，即使放在职业化水平良好的市场经济发达国家，也非一朝一夕能见出成效，何况德隆是通过收购大量国企来做整合，单是体制的对接与改造就是一大重任。任德隆管理层呕心沥血，通过大量收购产出的收益根本无法同步回馈德隆的资本投入。

　　这种“错位”之势随着德隆帝国年复一年快速的膨胀已是覆水难收，只能变本加厉。到了2003年底，宏观、微观各种因素终于将“德隆系”的流动性风险推向高点。随着四月间德隆“老三股”的狂泻，德隆的脆弱终于挡无可挡地暴露于外，从而从“整合者”沦入“被拯救”的角色中。

　　(稿件来源：《中国企业家》，作者：李岷)