外资金融机构的通常做法是，首先将美元结汇为人民币，再用人民币购买国债，同时，到NDF市场买入一个与所购国债数量、期限相当的人民币外汇远期合约；这是一种“双保险”的投机方式，如果人民币升值，则国债价格将会上涨，外资金融机构通过抛售所持债券，得来人民币再买回美元，同时偿还原先借入的美元资金，从中获得汇差收益；另外，还可能在NDF市场上获得同样的收益；再有，如果人民币加息，虽然债券价格会下跌，但同时NDF市场会体现人民币升值，相应的贴水会有所扩大。所以，通过这种方式，实际是对冲了持有中国国债的利率风险

　　2004年的中国债市，对于绝大多数金融机构来说，或许是个漫长的冬天。但对于在华的外资机构来说，却是个狂欢的夏季。

　　虽然中国债市今年以来多数处于跌势，但这并不妨碍外资金融机构包括QFII在债券市场逆市抢仓。据中国债券信息网数据，1月-11月，银行间债券市场外资银行的债券结算量为551.55亿元，这是去年全年的2.6倍。2003年银行间债券市场外资银行的债券结算量为211.95亿元人民币。

　　最引人注目的是，汇丰上海对中国债券市场一直情有独钟：继去年在银行间债券市场的债券结算量在外资机构中排名首位，今年再次夺冠已无悬念。今年其结算量达296.97亿元，是去年结算量的3.2倍，占整个外资机构结算量的一半以上。而紧随其后的则是德意志银行上海分行、花旗上海。

　　中信证券资本市场部副总经理高占军称，外资机构和QFII之所以逆市投资中国国债，除了目前中国国债收益率水平较高以外，最重要的是，外资金融机构可以利用人民币远汇交易对冲国债利率风险的同时，狂赌人民币升值。

　　人民币远汇交易一般是指离岸市场的无本金交割远期外汇合约(简称NDF)。目前一年期NDF贴水在4000点左右。这就是说，市场预期一年后美元兑人民币的汇率为7.8左右。

　　据统计资料，按去年年底指数算，上证国债指数今年1月-11月跌幅为3.84%，如按全年最低点算(4月29日)，跌幅达8.08%。而银行间国债指数跌幅为3.23%。

　　套利原理

　　据介绍，外资金融机构的通常做法是，首先将美元结汇为人民币，再用人民币购买国债，同时，到NDF市场买入一个与所购国债数量、期限相当的人民币外汇远期合约。

　　显然，这是一种“双保险”的投机方式。如果人民币升值，则国债价格将会上涨，外资金融机构通过抛售所持债券，得来人民币再买回美元，同时偿还原先借入的美元资金，从中获得汇差收益。另外，还可能在NDF市场上获得同样的收益。

　　另一方面，外资金融机构大量持有中国国债，必然面对人民币加息的风险，但由于他们购买的NDF合约，如果人民币加息，虽然债券价格会下跌，但同时NDF市场会体现人民币升值，相应的贴水会有所扩大。所以，通过这种方式，实际是对冲了持有中国国债的利率风险。

　　由此可见，上述方式其实是一种无风险投机人民币的做法，而且外资金融机构在条件准许的情况下，可以永无休止地做下去。

　　对外资金融机构来说，这确实是个如意算盘。他们在签订远期外汇交易的同时，除了交纳10%保证金外，不发生任何的资金转移，虽然目前美元和人民币的比价在1：8.27左右，但在人民币远期外汇市场上，按照NDF折算率计算，这个比价已经达到1：7.8元左右。籍此能够套得高达6个百分点的收益。

　　“当然，这也要看他们的仓位安排。”高占军说。

　　江南金融研究所金融工程部分析师举例称，设定以2004年11月22日汇率水平8.2765为例，一年按365天计，假设隐含一年人民币升值约3%；票息收入以年率2.25%，再投资一年内利率水平不变等条件，将可以完成套利操作。

　　即按11月22日汇率水平将美元兑换成人民币，以11月22日价格水平买入各种交易所国债，持有1年，于05年11月22日将国债售出。在购买国债同时，通过NDF，以一年期无交割远期汇率水平将国债人民币收入兑换成美元，对于票息收入以2.25%年利率计算再投资收益。

　　“无论怎样，通过购买国债和人民币远汇交易，可以使外资机构不费一兵一卒，先期获得部分收益，并达到对冲风险的目的。”高占军称。

　　不过，分析师指出，在存在套利超额收益的前提下，人民币国债将会吸引源源不断的外资，而这种行为将会持续，一直到不存在收益，市场才会达到均衡。根据有关专家介绍，本币与外币的利差，理论上应该等于本国与外国的期望汇率差。

　　引狼入室？

　　有业内人士认为，外资金融机构在人民币债券市场逆市抢仓，会扰乱目前国内的国债收益率曲线。

　　国债收益率水平是金融机构对未来利率水平的预期，如果外资金融机构不计价格抢仓，国债收益率水平势必下滑，这会扰乱市场对宏观经济的预期，从而酿成利率风险。

　　由于外资金融机构用来对冲NDF的债券有期限要求，其中包含着热钱对人民币升值的期限和幅度的预期。所以，在购买债券时，外资金融机构会尽量规避长期债券，偏好短期债券。

　　不过，近期这一情况有所变化，即对中期债券的偏好也有所增加。目前外资金融机构和QFII对3年、5年、7年期限债券的持有量正在增加。这几种期限的国债，恰好也是内资机构在债券资产利率期限结构调整过程中，所希望持有的品种。

　　另一个值得关注是财政部第十期记账式国债的发行情况。该期国债票面利率最终确定在4.86%，低于事前预计的4.9%的下限，甚至低于相应期限国债的二级市场收益率，并且有一半承销商没有中标。

　　当时即有市场人士指出，“按照内资机构的操作环境，这一收益率不可能获利。很可能是境外机构通过券商投标购买。因为，他们本身对收益率的需求就比我们低，还可以通过其他渠道对冲利率风险，并且本期国债期限符合其偏好”。

　　国民待遇？

　　与外资金融机构可以规避交易风险不同，国内债券投资机构由于债券市场没有做空机制，也缺乏风险对冲工具，如果判断失误，其面对债券市场的大跌，经常束手无策。

　　最明显的是今年“五一”前后，中国债券市场、尤其是交易所市场一路狂泻，国内机构尤其是券商等机构纷纷“割肉”，而与此同时，QFII却大举在低位购入人民币债券，并通过人民币NDF市场套利，获得不菲的收益。

　　与外资机构相比，中资机构可运用的债券投资工具还非常少，这在相当程度上，制约了其投资的有效性，并潜藏极大的风险隐患。

　　据中国国债登记结算有限公司研究员蔡国喜证实，今年以来，外资金融机构在银行间债市确实在大量买债，不过，“这只是相对于自已来说增加很多，目前占整个市场的份额还比较小”。

　　他同时称，相对于外资金融机构，今年国内金融机构虽然交割量仍和去年差不多，但是现券买卖则比去年萎缩很多。

　　高占军称，金融市场的波动与变化，有时并非完全可以预期，此时制度与工具或许更为重要。

　　他称，从这个意义上讲，建立做空机制，推出有效的避险工具，加强债券衍生品市场的培育，从而使中资机构在运用衍生工具对冲风险方面与外资机构享有同等的待遇。“这已经成为当务之急。”(来源：《财经时报》 作者：魏璇)