经过二季度的清理整顿之后,第一阶段以压指标为主要目的宏观调控效果基本达到,宏观调控从政策出台的密集期转入真空期和观察期。在这一时期,国家再出台大力度的紧缩政策的可能性不大,但会根据新的经济形势对原有的调控手段进行优化和调整,即力度比较大的行政手段将会逐渐淡出,弹性较大的市场手段将在宏观调控中发挥更大的作用。

　　目前正处于宏观调控的转型阶段,8月份的经济数据对于判断未来的宏观政策取向具有重要的意义。从已经公布的主要经济指标走势来看,通货膨胀压力有所加大,货币信贷控制偏紧。目前最优的政策选择是在放松信贷规模控制的同时适当升息。尽管升息之后上市公司的资金成本会有所增加,但是由于贷款的规模控制会有所放松,总体上看上市公司的经营环境会有所改善。同时,如果宏观调控转向以市场化手段为主,则市场将会对股市的运行形成稳定的预期。

　　CPI连续三个月超过5%

　　8月份居民消费价格指数上涨5.3%,涨幅与上月持平。尽管居民消费价格指数的涨幅并没有继续扩大,但是物价上涨的压力并没有明显的减轻。首先从新涨价的因素来看,8月份居民消费价格指数涨幅中新涨价因素为1.6个百分点,新涨价因素比7月份明显加大。其次核心消费价格指数涨幅明显扩大。8月份剔除食品之后的核心消费价格指数上涨1%,涨幅比7月份提高0.2个百分点,达到2001年8月份以来的新高,拉动居民消费价格指数上涨0.7个百分点。剔除波动性比较大的核心消费价格指数是反映物价变动基本趋势的指标。核心消费价格指数涨幅的扩大,表明通货膨胀的压力有所加大。第三,一般工业消费品价格开始止跌转升。我国商品总体上供过于求主要表现在一般工业消费品领域,工业消费品价格的低迷成为抑制通货膨胀的重要力量。但是这种情况正在发生改变。根据最新的数据推算,8月份一般工业消费品价格涨幅为0.5%,而7月份一般工业消费品价格则是下跌0.2%。这表明经过一年多的上涨之后,上游生产资料价格上涨已经开始传导到下游消费领域,结构型物价上涨转化为全面的物价上涨的风险正在加大。最后,在经过两个月的短暂企稳之后,8月份生产资料价格涨幅明显扩大,这也使得居民消费价格指数上涨的压力扩大。总体上看,无论是上游生产资料价格还是下游的居民消费价格指数上涨的压力都有所加大,这使得升息的必要性明显增加。

　　货币信贷增速持续下滑

　　8月份M2增长率为13.6%,增速比上月回落1.7个百分点,环比增长速度折年率为6.5%。人民币贷款余额增长率为14.1%,增速比上月回落1.4个百分点,环比折年增长率为7.2%。央行年初制定的货币供应量增长率指标为17%,人民币信贷余额增长率指标为16.3%。货币信贷增长率与央行调控目标的偏离正在不断扩大。目前的信贷增长率已经接近2002年下半年本轮经济加速增长以来的最低,M2增长率已经接近2001年以来的最低水平,如果货币信贷增速继续下滑,将会对明年的经济增长造成明显的负面影响,因此,我们认为货币信贷增速持续下降的现象,已经不再是简单地反映宏观调控效果的标志,相反,目前市场应当更多地关注货币信贷增速大幅下降对经济增长前景的影响。在这种情况下,为了避免经济大的回落,央行将会考虑适度放松银根。

　　居民储蓄增速持续回落

　　由于居民消费价格指数已经连续10个月超过一年期定期存款利率,居民的储蓄意愿明显下降。8月份人民币居民储蓄存款同比增长15.3%,比上年同期低4.7个百分点,比上月末低0.6个百分点,增长幅度已经连续7个月回落。从历史数据来看,居民储蓄增长率和实际存款利率具有比较强的正相关性。出于稳定居民储蓄的目的,需要及时提高人民币存款利率。另外8月份外汇存款上月增加12.3亿元美元,同比多增7.8亿美元,外汇存款增长率正在触底回升,这表明,目前人民币的负实际存款利率、全球利率水平上升等因素正在促使居民的货币选择偏好发生悄然的转变,从短期来看,外汇存款的回升有利于减轻我国外汇储备增加的压力,但值得注意的是,由于主要发达国家的利率水平年内还将进一步上升,同时人民币的负实际存款利率年内也不会消除,因此,如果境内居民和企业持有外汇的意愿持续上升,则货币替代问题将影响到我国的金融稳定。

　　总体上看,我们认为目前的经济金融形势对货币政策的含义是明确的:一方面,央行和银监会等调控部门需要采取措施进一步放松银根,避免货币信贷过度紧缩的趋势继续恶化；另一方面,考虑到目前CPI仍在高位运行、居民储蓄增速仍在下滑等因素,升息是目前最优的政策选择。因此,8月份三项经济指标数据的背后预示着股市未来的运行环境将可能发生重大变化。

　　(稿件来源：上海证券报，作者：申银万国证券研究所李慧勇、陆文磊)