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　　深圳中小企业板即将问世，除了解冻中小企业上市融资的通道外，还被业内人士冀望为创业板的“前身”，肩负着打造中国纳斯达克市场的重任。同时，它也是中国资本市场改革的一块试验田。改革的设计者们冀望通过它向创业板的渐进变革，为解决全流通等资本市场痼疾探出一条新路。

　　是否实行全流通，上市门槛能否降低，审批程序会否简化……随着中小企业板越走越近，业界对这些问题的猜测和疑惑也越来越强

　　深圳证券交易所(深交所)即将结束3年“不育”的冰封期。

　　4月3日，上海证券交易所、深交所与中国证券登记结算有限责任公司进行了新股发行联网测试。这是自今年2月14日以来，深交所第三次发布新股测试通知。

　　4月2日下午，曾经力推深交所创业板的代表人物——全国人大常委会副委员长成思危在第六届中国风险投资论坛上公开表示：“中小企业板块的推出指日可待。”

　　这些信号都表明，传闻已久的中小企业板开设已是箭在弦上。自2000年筹办创业板未果，3年没发一支新股的深交所，即将迎来第二春。

　　创新少保守多

　　“股本规模在5000万以下的企业，可以在深交所发行新股。”上海证券交易所研究中心主任胡汝银说。而此前，企业想在主板市场占一席位，股本规模的下限是5000万。

　　虽然负责制定具体细则的深交所及证监会方面都讳莫如深，但深交所综合研究室的一位研究人员认为，此前媒体关于中小企业板的猜测及零星报道，已经勾勒出新板制度设计的大致轮廓：基本沿袭主板的游戏规则，仅在无损大局的细节上，根据中小企业的公司特性有所变更。

　　除了降低股本规模外，即将开幕的中小企业板在上市资格，审批程序等方面与主板一致。“因为《公司法》没有变更，对上市公司的要求也不会改变。”一位深交所工作人员告诉记者。

　　这意味着，企业连续三年盈利，净资产不得低于总资产的30%等条件，依然是进入中小企业板上市名单的“硬件”。

　　企业上市的审核权是否转移，是市场关注的一个重要问题。主板上市之路可谓“山高水长”。据西南证券的研究员刘孝红介绍，从企业准备上市材料，聘请券商辅导，到向证监会送审，前后需要花费一年多时间。有业界质疑，中小企业板会否简化上市程序，将审核权移交深交所。

　　在采访过程中，几乎所有相关人士都肯定，中小企业板会沿用主板的游戏规则，这意味着，证监会依然掌控发审权，股本全流通问题也暂不实行。“这些东西应该同时推动，不可能在主板还是这么封闭的时候，推出一个全流通的创业板。”胡汝银说。

　　虽然新板在制度设计上谨慎地与主板保持一致，但深交所博士后流动站的一位研究人员告诉记者：“在不影响证券市场基本原则的细节上，可能会有所创新。如指数编制，股票代码，监管规则等。”

　　此前盛传中小企业板将实行“打包发行”的IPO(新股发行)方式，这个概念源自2000年对创业板的规划设计，即交易所同时向市场推出两支以上新股，是一种快捷建立交易市场的股票发行方式。2000年初，深交所创业板曾构想以“打包”方式，每年让150家企业上市，三年左右达到500家。

　　3月30日，深交所公布了最新的《市值配售发行全网压力测试方案》。本次测试同时模拟发行四只新股。这似乎佐证了此前“深交所将打包发行新股”的传言。

　　在市场监管方面，鉴于中小企业业绩不稳定的高风险特性，此次订立的规则强调“从严监管”。国际上创业板的先行经验，可能成为深交所新生板块的借鉴。“比如在财务报表的披露上，香港创业板对于年报的披露时限为3个月，对于中报与季报的披露时间限定为45日，比主板市场披露财报的间隔时间更短。而中小企业板也可能会增加报表披露的频率。”深交所一位研究人员说。

　　历史留下的跳板

　　“目前的中小企业板更像个小规模的主板。”深交所一位不愿具名的人士告诉记者，“比当初设立创业板的想法保守了很多。”

　　早在2000年，深交所就开始了往创业板转型的尝试。“一个真正的创业板必须有以下特征：股本实行全流通，上市条件也应该有别于主板市场，主要支持成长型企业。”社科院金融研究所所长王国刚说。

　　作为创业板“游戏规则”的制定人之一，胡汝银记得当时有很多制度创新的闪光点。“全流通是其中很重要的一个设想，想通过创业板的创新，促进主板的改革。”

　　深交所副总经理胡继之在2000年10月中国第二届高交会“高新技术论坛”上的演讲被外界视为深交所关于创业板的宣言。胡继之在演讲中提到，已有44名财务、法律方面的工作人员候岗待命，30万字的创业板宣传手册已经完成，从技术准备来看，可谓“万事俱备，只欠东风”。

　　但要建立一个独立的创业板市场，首先会面对法律障碍。创业板的运行规则和《公司法》在股本规模、上市企业5年成立期限、经营业绩等方面的规定有冲突。号称“风险投资之父”的全国人大常委会副委员长成思危也认为，如果要创业板法律完备，至少要3年。

　　从2000年第二季度开始，科技泡沫在世界范围内破灭。美国的纳斯达克市场哀鸿遍野，日本的纳斯达克市场则在互联网的寒冬中关闭。香港创业板指数在2000年9月创下新低，比高峰时下跌了62%。

　　内忧外患下，深交所的创业板在诞生前夜搁浅，近千家排队的中小企业陷入了漫长的等待，一等就是3年。

　　此次筹建的中小企业板，和当初的创业板蓝图有着若隐若现的关联。“中小企业板是一个过渡，按照既定方针，会慢慢往创业板方向转变。”深交所的一位研究人员说。

　　这就是目前盛传的中小企业板变身创业板的渐进式路线 选取一些业绩优良，运行稳定的中小企业作为首批上市对象，虽然它们并不是最具成长性，但稳定的经营质量可以增加交易的安全系数，有利于中小企业板的顺利建立。按深交所一位人士的说法，就是“先把市场做起来。”然后逐渐倾向选择更具成长性的新兴企业作为上市对象，最终形成一个激发全社会的创业精神的创业板。

　　“这是一个既定趋势，但没有固定的时间表安排，需要等待改革时机。”深交所的一位研究人员说。

　　这是一条温和的改革方法。创业板这个终极目标似乎可以掩盖中小企业板在制度创新上的无所作为。但世界各地的创业板市场均有着不成功的前车之鉴，深交所的中小企业板在向创业板过渡的路上，又会遭遇什么样的阻力呢？

　　市场设计存在更大风险

　　香港证监会主席沈联涛在论述创业板时指出，支撑一个创业板诞生及成长的根本因素在于是否有足够多可供上市的资源，也就是有活力的中小型公司。

　　“从数量和质量来说，内地从来不缺乏优秀的中小企业。”深交所博士后流动站的一位研究人说。据统计，2001年国内民营科技企业数量已达到20万家，技工贸总收入为1848亿元。

　　但这并不意味着中小企业板就可以一路走高。“资源不缺，但市场成败的关键在于你怎么去做，这还是一个制度设计问题。”这位研究人员说。

　　中国的主板市场就是前车之鉴。由于创立之初没有实行全流通，大约70%的股本被封存，30%的流通股承担着上市企业的所有资产价值，导致股票价格虚高。“上市公司的现有股价，就像要投资者花两块钱买一块钱的东西，对投资者缺乏吸引力。”胡汝银说。

　　中信证券股份有限公司的2003年度研究报告表明，我国主板市场的市盈率在45至55倍。但如果按照非流通股缩股处理，现有的市盈率水平将下降45%左右。其中，流通市值大于20亿元的大盘股的市盈率仅30倍。也就是说，在中国股市上有着高溢价传统的小盘股，对增加市盈率的“虚火”贡献更大。

　　中小企业板以承接小盘股为己任，在制度设计上却妥协于现有的法律框架，和主板市场规则一脉相承，其股价虚增的泡沫风险不言自明。

　　“这些问题不解决，搞多少个交易所，开多少个板都没有用，都是目光短浅的东西，是证券业人士追求自己的效用最大化。”胡汝银说。

　　这又回到了证券市场被针砭已久的老问题。制度设计的“先天不足”，使所有企图突围的变革和创新，最后都会回到原点，面临股价虚高、治理失灵、大股东弄权等同样的问题。

　　稿件来源：中国《新闻周刊》作者陈晓