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　　文/谢九

　　3月11日，国家统计局公布了2月份的经济数据，当月的CPI增幅高达2.7%，不仅超出大多数人的预期，同时也超过一年期银行2.25%的存款利率，这也意味着时隔18个月之后，中国再次重现负利率。CPI的突然加速使得加息预期再次升温，受此影响，沪深股市也是连续震荡下行。

　　虽然CPI上升导致了负利率的出现，但从短期看，加息并不是一件迫在眉睫的事情。

　　首先，单月出现负利率并不意味着我国就此进入负利率周期。所谓负利率，最直观的理解就是银行存款利率低于通货膨胀率。对个人而言，如果将钱存进银行，意味着资产缩水，这将导致个人储蓄存款搬家，进入资本市场或者其他投资领域，进而增加资产泡沫风险。对企业而言，则意味着经营成本降低，这将刺激企业的扩张冲动和贷款需求，加剧经济过热的风险。

　　从今年2月份CPI大幅上升的原因看，一是去年同期的基数较低，为负增长1.6%，在翘尾因素的作用下，今年2月份的CPI自然容易走高；二是2月份的CPI大幅上涨主要由食品价格上涨推动，根据统计数据，食品类价格在今年2月份上涨了6.2%，对2月份的CPI推高了2.01个百分点。而食品价格上涨主要由春节因素和天气因素所致，今年的春节在2月份，而去年的春节在1月份，加之2月份各地的严寒天气导致蔬菜价格上涨，所以2月份的食品价格整体上涨较快。随着春节因素消失，全国各地天气转暖，食品价格会有所回落，如果届时CPI的涨势趋缓，加息的压力也会随之减轻。

　　其次，加息的原因有很多种，负利率导致的通胀风险只是其中之一，更主要原因还在于防止经济过热。从目前的经济运行格局看，我国经济依然处在探底回升阶段，虽然今年前两个月的规模以上工业增加值同比增长20.7%，达到了2006年以来的最高点，再次凸显了中国经济增长的强劲。但是这样的同比增速更多是去年的低基数效应所致，在海外市场需求和民间投资依然疲软的背景下，中国经济距离过热还有相当的距离。

　　从投资看，1～2月份，我国城镇固定资产投资1.3014万亿元，同比增长26.6%，与去年全年30.1%的投资增速相比，已经出现回落趋势。其中尤其是国有及国有控股的投资增速，去年全年为35.2%，今年前两个月仅为27.4%，显示退出政策已见成效。而与此同时，港澳地区投资和外商投资还是同比下降，民间投资依然偏冷，支撑整体投资规模的依然是房地产大军。今年前两个月，我国房地产开发投资3144亿元，增长31.1%，而去年全年的投资增速为16.1%。我国房地产市场在持续高烧后，已经出现一定程度的降温迹象，如果房地产投资再次萎缩，我国经济的整体投资规模也会大幅缩水，进而影响到经济全局。以此看，目前我国经济的企稳回升态势并不稳固，尤其是在中央投资“且战且退”的背景下，很大程度上依然仰仗房地产的能量，谈论中国经济的过热问题还为时尚早。如果说我国经济有一定的过热迹象，最多只是存在于房地产和一些产能过剩的个别行业，对于结构性问题，更应该以针对性的手段予以调控。

　　目前看，中国经济的首要任务仍然是“保增长”，而不是“防通胀”，如果在经济回暖之际贸然加息，显然不利于经济的企稳回升。通胀风险固然不容忽视，但和经济衰退相比，依然不在一个层面，如果说通货膨胀是感冒，经济衰退则是癌症，在感冒和癌症之间，着力点自然应该偏向后者。

　　从货币供应看，2月末，广义货币供应量(M2)余额为63.6万亿元，同比增长25.52%，增幅比上月末低0.56个百分点。事实上，M2自从去年11月达到29.7%的顶峰之后，随后3个月的增速逐月下滑。2月末的狭义货币供应量(M1)余额为22.43万亿元，同比增长34.99%，增幅比上月末低3.97个百分点。2月份新增人民币贷款7001亿元，显著低于1月份1.39万亿元的新增规模，环比下降50%，与去年1.07万亿元的规模相比也大幅下降。通货膨胀的主要成因之一在于货币供给过多，在适度宽松的货币政策下，2010年全年的通胀压力依然较大，但从短期来看，如果货币供应量的增速继续下滑，通胀的压力也会有所减轻。

　　不过，如果从更长远的眼光看，加息只是一个时间早晚的问题，即使眼前暂时还没有加息的迫切需求，随着将来经济复苏的基础更加稳固，通胀压力进一步加强，无论是遏制通货膨胀，还是防止经济过热，加息都必将到来。

　　第一个形成考验的时间窗口应该在今年的6、7月份。一是因为去年6、7月份的CPI分别创下了-1.7%和-1.8%的年内最低水平，这使得今年6、7月份的CPI面临一个很低的基数，在翘尾因素的作用下将会达到一个较高的同比增速。同时，随着国内经济持续复苏，物价上涨也会随之加快，6、7月份的CPI在新增因素的作用下也会达到一个较高水平。另外，今年2月份的工业品出厂价格同比上涨5.4%，PPI的加速上涨也可能会对CPI形成传递作用，加上国际铁矿石价格上涨等因素，输入性通胀的压力会在下半年有所体现。

　　今年的《政府工作报告》将通胀目标定为3%，以目前2.25%的一年期存款利率看，如果每次加息27个基点，3次加息之后利率将升至3.06%的水平，这样可以摆脱负利率的局面，如果以此看，年内可能存在3次加息。另外，央行的短期货币政策也并不一定以消灭负利率为目标，我国在2007年就曾经长期处于负利率的状态。

　　在加息预期的压力下，今年的股市一直呈现震荡下行的格局，市场担心的其实不是加息本身，而是加息预期。一旦加息真的到来，市场反有可能走出向上的行情，一方面是意味着靴子落地，另一方面意味着我国的经济的确已经足够稳固，在基本面无忧的背景下，加息只是市场运行的小插曲。2007年的历史经验或许可以作为参考，2007年3月至9月，央行在半年之内5次加息，8次上调存款准备金率，但是上证指数从年初的2700点一路上涨至6100点，随后指数开始掉头往下，主要原因还在于当时那一轮经济增长已经见顶。2007年2季度，我国GDP增速达到11.9%的顶点，随后开始逐季下滑，随后便是国际金融危机爆发，更使得股市雪上加霜，最低跌至1600多点。从上一轮牛熊转换的经验来看，决定性因素还在于宏观基本面，加息只不过在短期之内加剧了市场波动，有时甚至促使股指加速上扬。

　　在加息预期下，直接受益的当属银行股。从历史表现看，在加息周期的前半段，银行往往受益于息差扩大而跑赢市场，而在加息后半段，随着信贷紧缩政策日渐严厉，银行股则渐渐成为市场的输家。在A股的14家银行股中，中小银行股对息差更为敏感，比如宁波银行(002142)、民生银行(600016)、兴业银行(601166)、中信银行(601998)等。受到再融资和信贷调控的冲击，近期银行股的走势明显弱于大盘，从估值看，银行股的市盈率低于15倍，市净率在2.2倍左右，在A股市场中明显处于偏低水平。

　　一些负债率较高的行业将会受到加息的直接冲击，在加息周期下，这些行业的财务费用将会显著上升。目前A股市场负债率较高的行业主要有地产、钢铁、航空、电力等，地产行业显然是受到加息冲击最明显的行业之一，加息不仅给房地产公司带来了更多的财务费用压力，更大的影响在于提高了购房者的成本，抑制了房地产市场的需求，最近半年多来，地产股也成为A股市场表现最差的行业之一。钢铁股也是资产负债率较高的行业，宝钢股份(600019)、河北钢铁(000709)、武钢股份(600005)等龙头股的负债率都接近70%，加息周期将给这些负债率高的公司带来较大的财务负担，加之并不乐观的铁矿石谈判，钢铁股在未来将承受多重压力。航空股虽然也是高负债行业之一，不过多为美元负债，在人民币升值预期之下，这些负债率较高的公司反将成为受益者，比如美元负债率最高的南方航空(600029)。电力行业也是高负债行业，华能国际(600011)、国电电力(600795)等主要电力公司的负债率都在70%上下，未来也会承受较大的加息压力，不过电力公司还是存在一定的想象空间。一是随着经济好转发电量会不断上升，国家统计局的最新数据显示，今年1～2月，我国累计发电量6090亿千瓦时，同比增长22.1%，增长势头依然强劲，其次是今年可能存在电价改革的机会，《政府工作报告》提出今年的CPI目标是3%左右，其中特意提到这个目标“为资源环境税费和资源性产品价格改革留有一定空间”。以此看，尽管今年面临一定的通胀压力，但电力等资源性产品的价格改革还是值得期待，加之电力股前期的绝对涨幅很小，估值也具备一定的优势，如果能够启动电价改革，这将打开电力股的上升空间。

　　(摘自《三联生活周刊》)