“未来5年，三大运营商将呈现‘高端者低端化，低端者高端化’的趋势。中国移动目前拥有国内80%-90%的手机中高端用户，未来在同新联通、新电信的竞争中面临原有中高端用户流失的风险，将趋于低端化。”国信证券新近一份报告，似乎是为中移动连续数日的股价急挫下了一个意味深长的注脚。

　　在国信看来，“用户携号单向转网”政策，新电信、新联通的“捆绑式”销售都将是促成“高端者低端化，低端者高端化”的催化剂，“证券市场的整体疲软已经将新联通、新电信的股价推至低于企业价值的境地。因此给予中国联通‘推荐’评级，中国电信‘谨慎推荐’评级，中国移动‘中性’评级。”

　　“的确有很多不确定因素。”广发证券电信行业首席研究员李太勇博士认为，情况并不是特别糟糕。大福证券亦认为，“中国移动股价之跌势，是源于过分悲观的假设。”

　　一方是悲观假设，一方是乐观预期，在重组迷雾散开后，电信行业到底是黄金时代还是黑铁时代？中国联通到底是重组后最弱者还是手握好牌的未来主导者？

　　WCDMA占据压倒性优势

　　目前世界上的通信制式主要有两种：发源于欧洲的GSM，发源于美国的CDMA，前者在2G、3G、4G的演讲过程中，正朝着EDGE、WCDMA、LTE的方向演进。后者在2G、3G、4G的演讲过程中，正朝着CDMA1X、CDMA-EVDO、CDMA-EVDO-Rev.A.B的方向演进。由中国提出的TDSCDMA制式仅在国内建立了预商用网络。

　　今年，首次出现电信收入增长低于GDP之时，不少投行惊呼，电信运营业步入减速时代！

　　近期公布的电信行业收入数据显示，除面临竞争环境改变、资本开支及运营开支增加，电信运营行业收入增速亦在放缓。

　　中国电信行业收入增长一直高于GDP增长率，但2008年首次出现电信收入增长低于GDP增长现象。国泰君安认为，去年开始执行的漫游通话费下降、语音弹性去年年底见顶回落，是电信收入增速放缓主要因素。

　　与此相对，安信证券认为，作为技术含量较高的行业，在国家自主创新的大背景下，通信板块的估值水平理应高于整体水平，估值偏低，其估值洼地特征显著。

　　另有分析认为，电信重组推动竞争格局迈入全业务竞争，将拉动电信业务收入和固定资产投资双增长局面的出现。

　　瑞银证券认为，重组后，竞争加剧、资本支出提高等因素将致使电信股票整体吸引力下降，重组后整体电信行业价值面临消减。

　　一方面，中国移动股价受新进入竞争者以及潜在管制政策影响将下滑，但市场并没有把中移动损失市值加到其他三家上。

　　整体市值消减，意味着投资者看淡通信行业。

　　国内3G即将启动，但在2012年之前，2G语音及2.5代增值业务仍然占主导地位，目前全球范围3G尚缺少成功案例。

　　国信证券认为，目前对于行业有部分错判，所谓“行业重组后移动通信领域竞争趋向激烈，3G建设投资支出影响行业利润”的“表象”，掩盖了国内通信运营行业“极具投资吸引力”的行业本质。

　　国信相信，国内通信行业将是为数不多的伟大行业，并在未来10-15年依旧处于黄金增长期。

　　原因之一是国内手机渗透率低于世界平均水平(国内40%，全球50%)，预示着这是吸引力首屈一指的市场。

　　二在于运营商占据产业链核心位置，对设备提供商、终端提供商、下游用户都有着很强的议价能力，行业将不会出现新竞争者。

　　根据国信的分析，5年、10年、15年后通信行业收入和利润将是2007年的(169%，206%)；(259%，348%)；(364%，535%)。

　　中国移动的投资价值是……

　　潜在价值陷阱VS无可撼动利润金牛

　　TD-SCDMA前景不明朗，新的不对称监管政策呼之欲出，犹如两把利刃悬在被誉为港股“印钞机”的中国移动颈上。

　　发布完上半年业绩的中国移动，前日遭多家投行下调目标价，拖累股价几日来连续下挫。

　　投行中，态度转变最大属摩根大通，将中国移动投资评级由“增持”降至“减持”，并将目标价大幅削减50%至75港元。

　　今年5月，电信重组细则出台后，摩根大通曾给予中国移动目标价为150港元。投行麦格理更称，“中国移动具有吸引力利润有欺骗性，考虑到其面临的盈利风险，因此该股是潜在的价值陷阱”。

　　国信证券认为，中国移动2007年收入、利润占整个行业的50%、68%，占有国内80%-90%的高端用户。但在政府主张“行业趋向相对均衡”的意愿下，已经渐入尾声。

　　一方面，TD产业链劣势将使中国移动3G之路变得荆棘，可能面临原有中高端用户流失的局面。

　　另一方面，政府对行业格局意愿将使中国移动面临非对称管制风险，“用户携号单向转网”将减少中高端用户转网成本，削弱其2G号码段相对高端的品牌形象。

　　此外，新电信、新联通可利用全业务运营的优势进行捆绑式销售，这将使中国移动在保留家庭用户(通常也是中高端用户)的过程中面临劣势。未来，中国移动收入增幅、利润增幅、市场份额面临下行压力。

　　瑞银证券认为，中国移动领先地位，短期内不会受到冲击。首先是规模效应，移动绝对和相对规模没有可比公司；其次是频谱以及站点资源，优于其他两大运营商，中国移动管理层的执行能力也优于竞争对手。

　　中国联通如何一洗弱者之名……

　　变局后欲振乏力VS手上握着一副好牌

　　是运营商中最值得买入的公司，还是敬而远之走为上？随着重组的深入，对中国联通的多空分歧依然凸显。中国联通近期A股资金流向显示，买入和卖出的席位都不乏基金席位、社保席位，空方稍强。中银国际下调中国联通的预测和目标价，将今、明两年盈利预测分别下调了6%和10%，以反映其GSM业务和即将收购的中国网通固话业务近期的疲软。

　　“我们还担心其2009年10年投资1000亿人民币扩大GSM网络并升级为3G的计划过于激进”，因此将目标价由20港币下调至17港币。对于A股，新的目标价为6.80元人民币，远低于之前11元目标价。

　　“中国联通依旧是运营商中最值得买入的公司”。中信证券如是称。而天相投资则认为，抛开C网包袱后，中国联通成长之旅即将启动，维持“增持”评级。

　　瑞银证券则认为，新联通是重组后的最弱者。一方面，中国联通与中国网通的合并及整合面临风险；其次，新联通市场战略规划也弱于中国电信。毫无疑问，重组后的中国联通面临两个强有力的对手，虽然持有主流3G技术，但新联通的这一优势短期内不是那么明显。预计2012年后，3G逐渐取代2G语音和2.5G增值业务主导地位。

　　国信证券认为，中国联通在过去几年中一直受制于公司规模较小，G网C网双网互搏，行业地位始终处于弱势未有改观。但此次重组联通受益巨大，并为未来彻底改变行业地位埋下伏笔。

　　重组受益集中在三个方面。其一，以1100亿元价格出售微利的CDMA网络，结束双网互搏的局面；二是重组后公司规模大幅提升———与网通合并后的新公司资产规模上升145%，净资产上升110%，收入规模上升51%，净利润上升111%；此外，重组完成后，新联通将获得最具产业链优势的WCDMA牌照，对未来公司3G业务发展具有决定意义。(记者 汪小星 实习生 宋晓芳)