6月11日，股价重挫十余日的几家运营商终于开始出现反弹，该日，除了中移动外，其余几家运营商开始股价上升势头。

　　这使得痛斥投行基金故意制造“联通股价暴跌惨案”的骂声终于停止，而对中国联通和中国网通的理性思考也重新回到人们的视野之中。

　　事实上，在中国联通宣布将出售C网给中国电信之后，中国联通上市公司的财务情况被投行剖析得一干二净，但网通的受关注度明显偏低。近日，《华夏时报》获得的一份网通内部资料显示，网通上市公司2007年付息债务较年初下降22%，债务资本下降7.5个百分点，网通财务的基本面良好，与中国联通一起股价暴跌显然只是基金、投行“共同导演”的结果。

　　投行蹊跷看跌

　　此前的公告显示，电信集团和上市公司最终以1100亿元的总价完成CDMA的收购，中国联通向中国电信出售CDMA业务，价格为438亿元，联通集团、联通新时空拟向电信集团出售CDMA网络资产，价格为662亿元。

　　财报显示，中国联通CDMA业务2006年和2007年贡献的税前盈利分别为9.8亿元和8.7亿元，此次438亿元的销售价格，对应2007年税前盈利的市盈率约50倍。以此市盈率来看，普遍认为，中国联通此次出售C网价格高于预期。

　　尽管如此，中国联通股价于6月10日降至半年多来的最低点7.57元，而中国网通也于同一天重挫9.5%，创造罕见跌幅。

　　直到此时，一些香港投行才转变观点。高盛称：“目前3只电信股跌幅过大，毫无根据。”但多数以往非常高调的投行仍保持沉默。

　　6月11日，有看跌重组的香港投行又发布研究报告，对中国联通及网通合并之后的资金运转情况表示担心，该报告主要指向即将与联通合并的网通，认为“网通集团自2002年成立以来，因为合并过来的网通控股(即小网通)和吉通带来大量负债，至今消化吸收的情况不明，是否对未来的新联通产生影响还无法判断”。

　　上市前曾亏损111亿元

　　到底联通和网通上市公司的基本面如何？事实上，网通一直经历着摆脱高负债率之路，目前财务情况大大改善。

　　2002年5月，电信南北分拆后，网通集团得到了北方10省电信和网通控股(小网通)、吉通三块资产。由于吉通和网通控股采用的经营模式造成高负债，当时的信息显示，2003年，网通亏损111亿元，并核销了258亿固定资产。

　　到底吉通和网通控股带来多少负债，迄今没有外人清楚。关于资产负债率，中国网通上市前透露的消息是，其资产负债率在58%左右，比联通集团要低些。但是，当时网通上市的资产包括北京、天津、山东、河北、河南、辽宁6个北方省市和上海、广东两地的通信网络，以及网通国际，这些都是网通集团的优质资产，不能反映整个网通集团的全貌。

　　艾瑞咨询当时的一个分析报告则认为，中国网通2000年至2004年的资产负债率保持在一个比较稳定的水平，2004年中国网通的资产负债率为66.6%，比2003年的75.8%降低了9.2个百分点。

　　不管怎样，当时网通的资产负债率是相当高的。

　　财务体制改革

　　6月11日，《华夏时报》获得中国网通的一份内部材料，中国网通上市公司的财务状况和资产负债率已大大改善。去年实现净利润120.95亿元，自由现金流增幅达57.2%，付息债务较年初下降22%，债务资本下降7.5个百分点。

　　除了经营业绩转好外，网通自身将此归结于近年来加强了公司治理，尤其是财务体制改革。

　　据悉，目前网通的财务管理模式是：对规模较小的南方各省级分公司，实行资金预算控制下的收支两条线管理：收入资金每日清零上划至总部，支出资金通过零余额透支管理模式由各分公司日间透支、总部夜间补足。

　　对于规模较大的北方各省级分公司，在各省级分公司对地市分公司收支两条线管理的基础上，实行资金预算控制下的差额缴拨管理。

　　对于其它子公司，通过内部委托贷款方式，将资金盈余公司的资金供资金短缺公司使用；同时在总部设置法人透支账户，通过自动贷款及还款机制调剂对各分、子公司现金管理带来的资金盈缺，最大程度节省资金占用。

　　通过以上方式，中国网通大幅度提高了资金周转效率，2007年集团整体货币资金存量降幅高达46%，仅此一项就节省财务费用2.5亿元。

　　由此带来的是网通负债情况已大为好转。除2005年由于合并北方四省业务导致负债上升27.1%外，网通的负债基本呈下降态势：2006年网通负债1298.6亿元，比2005年的1398.3亿元下降了7.1%，其中流动负债为908亿元，非流动负债为390.6亿元，分别比2005年下降76亿元和23.8亿元。

　　基金利益决定联通网通股价

　　一直有业内人士认为，网通的一些历史遗留问题将成为合并后的新联通要解决的问题之一，包括网通为数众多的员工及固网增长放缓的趋势，不过，从目前网通上市公司的情况来看，有喜有忧。

　　忧的一面是，根据中国网通上市公司的财报，截至去年年末，中国网通的总资产为1864.28亿元人民币，较2006年的2040.82亿元人民币萎缩8.7%。这是由电信业的特性决定，因为电信运营商的资产主要为电信网络设备等固定资产，每年需要大量折旧。

　　喜的一面正是2007年网通资产负债率下降7.7%，同时期内网通的总负债降到了1043.76亿元人民币,较2006年下降19.6%。

　　证券分析人士认为，网通目前的负债情况部分是历史性因素，部分是经营需要，相对网通的经营规模来说尚属正常，其它运营商如联通、中国电信等，负债也在1000亿元以上。

　　对于网通的财务情况，高盛也认为，联通、网通现在的估价水平，即使对核心价值投资者而言，也属有吸引力的上市企业，且目前估值未反映今后两家公司的协同效应。

　　但一家投行之言显然难以改变大势，联通和网通股价显然需要符合基金们的口味和利益。 （郭冬颖）