向上？还是向下？——涨跌之间，仅一“纸”之隔。

　　6月4日，瑞银发布研究报告，将中国联通(600050.SH)目标价从10.4元调低至8.3元，同时做“售出”评级——这是过去一年以来，瑞银在多次调高联通评级后首次做出悲观判断。

　　瑞银认为，按6月2日联通宣布的方案， 联通红筹股与网通的换股比例为1.508∶1，而瑞银此前的预期是1∶1。此外，联通出售CDMA网络的作价也远低于其预期。

　　那个推动中国联通股价在过去一年半时间中从不足5元最高涨至13.50元的重大逻辑——“重组将使弱者获益”——正在奇妙地走向它的反面。“我们认为行业前景恶化，因为竞争加剧、资本支出增加，实力较弱者将是最大输家。”瑞银报告认为，作为“最弱的球员”，联通的前景堪忧。

　　向上的力量，一夜之间，变成了向下的力量：6月3日至6日，在出售CDMA网消息之后，中国联通A与H两地股价连续多日重挫，联通A股已跌至8.30元附近，并带动中国电信(0728.HK)、网通(0906.HK)、中移动(0941.HK)等运营商，以及中兴通讯(000063.SZ)、高鸿股份(000851.SH)、东方通信(600776，SH)等通讯类设备商急速下跌。

　　“从行业来看，重组无论对设备商还是中国联通、中国电信这些运营商，都是一件好事，这个判断现在也没有发生改变。”一位上市电信设备公司人士说，“至于资本市场的表现，我们只能认为是‘趋势投资’战胜了‘价值投资’。”

　　他指出，资本市场在重组方案宣传前后表现出来的两种截然相反的表情，事实上都是基于同样的基本事实，即运营商“六合三”的格局调整，以及新移动、新电信、新联通分获TD、CDMA2000、WCDMA这3张3G牌照。

　　资本的语境

　　预期和结果没有改变，但是资本的语境变了。

　　或许受时任网通董事长张春江的公开言论——“家里有四个儿子，父母当然希望四个儿子都健康，不希望只是其中一个壮大”——所暗示，在所有关于重组方案的版本和假设中，各界不约而同达成的共识是，联通和网通作为“弱势”运营商势必从中获得更多的政府资源。

　　在长达数年关于电信重组的猜谜中，这个投资逻辑一直贯穿始终。它像一剂效用持久的春药，激起了资本市场电信板块的一波又一波高潮。

　　“就像一个黑匣子，对可能、不确定的东西预期越高，就会越强烈地反映在市场估值上。”去年末，在又一轮风起云涌的电信投机潮中，联合证券电信分析师关海燕曾这样对本报记者说。

　　此后，运营商陆续发布的年报加剧了这个预期：移动业务中国移动一枝独秀，固网运营商用户增长开始出现“负增长”，电信业不平衡局面加剧。

　　当时大多数证券分析人士均认为，基于电信竞争格局失衡趋势日益严重的现状，市场存在两大预判：首先，利益格局会进行二次分配，目前的几张固定网络、移动网络将重新排列组合，全面进入“全业务”时代；其次，处于强势业务(移动通信)中的“弱势”运营商中国联通，目前仅占国内移动用户的30%，这种强弱分化的局面必须依赖某种力量来打破。

　　这个逻辑的最终结论是，重组是构建有效竞争格局的有效途径，运营商强弱分化趋势和不均衡的竞争格局需要借助外部力量——由行政力量主导的行业重组——以实现根本性改变。

　　5月23日三部委联合发布《关于深化电信体制改革的通告》，以及6月2日中国联通宣布向中国电信出售C网，让“预期”变成事实。

　　然而，资本的语境再次转变了风向。

　　6月4日，瑞银等多家国际投行不约而同地看空联通、网通，并对之评级为“建议出售”。瑞银认为，必须谨慎看待中国联通和中国网通， 同时优选业内龙头：“我们对中国移动的基本面仍乐观，尽管市场担心可能采取不对称监管措施。鉴于规模和管理质量，中国电信值得保持关注。我们最不看好合并后的联通-网通，因为即将展开的整合过程困难重重。”

　　与此同时，瑞银做出“2009年竞争格局可能保持不变”的预测。它认为，根据中国管理层提供的时间表，重组将在2008年四季度或年底方能完成：一方面分拆CDMA和GSM网络可能需要6个月；另一方面，整合联通和网通可能是个漫长复杂的过程；此外，中国电信和联通-网通需要先提升网络覆盖率和质量，然后才能有效地推出固话-手机综合服务。——故综合来看，“我们预计2009 年和2010 年，中国电信、联通-网通显现的盈利增加有限。”

　　中移动仍最有吸引力？

　　与意外被看空的中国联通相反，一度在“重组将打压强者”逻辑下被看空中国移动再次进入被资本追捧的名单。

　　多家国际投行近日再次调高了中移动的目标价至150港元。瑞银认为，“不对称监管的担忧更多源于心理层面，非基本面”，经粗略估计，中国电信、联通-网通、中国移动目前的股价对应2009年(重组后)的动态市盈率为分别为16-18倍，18-20倍和12.2倍，“中国移动最具吸引力，而联通-网通最贵”。

　　中国移动(0941.HK)在5月23日宣布重组消息当天出现暴跌行情以后，逐步转入平稳。

　　“资本的意志与行业的价值走向是有差异的。”一位证券分析师说。事实上，在国际投行纷纷看空电信重组对行业价值再分配的同时，业界对重组带来的长远价值，则持相反的乐观态度。

　　可以窥见的是，中国移动股价的点滴变化，其影响力已经远远超出电信板块本身。中国移动在恒生指数中的权重至今年初已达到12.93%，影响力仅次于汇丰控股。而中国联通和中国网通在恒生指数的权重影响仅为1.37%和0.86%。

　　“相比中国联通、中国网通，中国移动对权证、股指期货等金融衍生品的影响是巨大的，所以资本对中移动的估值并不完全遵守行业的价值判断。”上述分析师认为，中国移动、中国联通的表现，并不能真实代表中国电信业的价值走向，“他们背后有更为复杂的利益圈”。

　　电信业的真实价值

　　截至6月6日，受中国联通弱势走势影响，中兴通讯、高鸿股份、东方通信、亿阳信通、波导股份、烽火通信、长江通信、中创信测等电信设备商、软件服务商股价均陷入深度低迷。

　　令人捉摸不透的资本表情下，重组给中国电信业带来的真实价值是什么？

　　“这只是重组的开始，而不是结束。”一位与联通合作时间较长的CDMA设备商说。目前市场盛行的观点认为，通过重组，新电信获得了梦寐以求的移动网络资源，将成为最大赢家；而争议较多的是中国联通，反方意见认为，与网通合并后人员安置问题将影响到公司长期的发展，C网出售的价格影响了新联通整合后是否有足够的资本进行G网的升级和固网的整合。

　　“这些观点只是想象。”该CDMA设备商分析，重组带来的利益再分配是一个复杂的过程，随着联通C网出售给中国电信，中国电信与原有C网设备商的沟通将从零开始，其复杂程度不比联通与网通的整合难度低。简单判断重组对谁更有利，还为时过早。

　　此外，对电信全行业而言，重组与3G的推进，显然是一个重大拐点。

　　现在的竞争格局是，中兴华为在国际电信市场的竞争优势逐步向国内电信市场渗透和转移，本土设备商在GSM市场的弱势地位渐成历史：从中移动2007年GSM招标结果可见，北电、西门子以及摩托罗拉的设备在招标中则被大量替换，中兴、华为的份额快速上升；2007年中国联通的招标，北电、摩托、诺基亚设备被中兴和华为、贝尔阿尔卡特大量替代。

　　而国内CDMA市场，中兴替代爱立信后其市场份额超过31%，位居第一，华为替代三星，后续将逐步替代摩托罗拉和北电设备，市场份额有望超过阿朗。

　　国金证券报告显示，3G实质性启动在2009年初可能性较大，它将促进我国电信业资本支出的新一轮投资，2008年、2009年、2010年、2011年我国电信业资本投资规模预计分别为2355.32亿元、2797.57亿元、3107.05亿元和3486.53亿元，同比增速分别为6.67%、18.78%、11.06%和12.21%；

　　这其中包括，2009年CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA网络设备(基站和核心网设备)投资规模分别为114.3亿元、47.7亿元和132.7亿元；2010年还会持续上升。一旦启动，中兴和华为将是最大受益者。

　　与此同时，3G牌照发放后三年，3G手机市场规模分别为1077亿元、1163亿元、1221亿元，呈逐年递增的趋势。

　　此外，在其它诸多环节，也将遍地黄金。国金证券预测：2007年四大运营商电信软件与服务支出约为71亿元，到2011年约为155亿元，翻了一番多。

　　那时，高鸿股份、东方通信、亿阳信通、波导股份、烽火通信、长江通信、南京熊猫、中创信测等均能从中获益。 (丘慧慧)