今年1月14日，国务院办公厅发出通知，决定加快推进国内电信网、广播电视网和互联网三网融合。纵观国内与三网融合相关的各行业，都对这项政策投入极大关注。今天，我们特约瑞士银行分析师从投资的角度对相关各方受到的政策影响进行点评。

　　★ 三网融合的推进将远慢于市场预期；

　　★ 三网融合对有线运营商而言更多的是挑战，而非机会；

　　★ 短期内三网融合对固网运营商的影响是中性的，对中国移动略正面，但如果有线运营商能成为宽带市场上的劲旅，该政策对电信运营商的影响可能转为负面；

　　★ 随着电信运营商和有线运营商增加网络建设的资本支出，设备生产商可能成为最大的受益者；

　　★ 长期来看，三网融合将利好于互联网服务提供商，因为随着网络带宽升级，他们将有机会拓展新的收入来源，如网络视频和网游业务。

　　三网融合对产业链各利益方的影响如下。

　　有线运营商

　　略正面

　　我们相信新的三网融合政策利好有线运营商，原因有三：一是因为双向开放政策将使得他们能进入电信服务领域，但限制电信公司进入有线运营商的核心业务领域；二是三网融合时间表将为有线运营商提供一个过渡期，为直接竞争做好准备；三是三网融合还将加快有线网络整合，可能建立一个全国性的有线公司，有能力与电信企业竞争。

　　但是，即便是新政策达到了所有的期望，我们认为有线运营商要想凭借政策与电信公司展开有效竞争仍有难度。三网融合存在很多不确定性，可能会影响足以与电信企业竞争的“全国有线运营商”的成立。我们的观点是基于下述考虑：付费电视业务模式在中国并未被消费者广泛接受，因此要提高此项服务的ARPU具有难度；有线运营商在基础设施、客户服务、公司治理以及经营经验方面不如电信企业；整合所需时间可能超过市场预期，我们认为3年内不会出现一家竞争力可与电信企业相比的“全国有线运营商”。

　　对有线行业来说，主要刺激因素如下：

　　——省级运营商的充分整合

　　我们相信有线行业的第一个刺激因素是有线运营商在省级层面的充分整合，预计这将在2011年年中完成，晚于国家广电总局设定的2010年年底最后期限。广东省的成功将是关键，因为这是中国经济最发达的地区，这里的整合可能比其他任何省份更为复杂。

　　——成立全国性的有线公司

　　有关全国有线公司的组织和架构问题仍未得到解答(到底是基于目前的中国有线电视网络有限公司的结构，还是合并主要省级有线运营商)，由于省级公司属于法人实体，股权和组织架构可能是目前阶段的主要担忧。

　　——NGB网络和服务整合

　　我们相信NGB在有线行业有两大功能：第一它是一个可控、可管理的实体网络，将连接省级网络；第二它是一个技术/服务标准，基于此有线运营商将能在全国范围内提供融合服务。我们相信第一个功能将有助于整合，而第二个功能对于行业发展更重要。

　　——出口带宽和互联成本

　　国际出口带宽和互联成本对于发展有线宽带服务很重要，我们相信这将是有线运营商提供互联网接入服务时的主要瓶颈。这两个门槛不容易跨越，除非政府希望有线运营商成为电信企业的主要竞争对手。

　　电信企业

　　中性

　　我们相信新的三网融合政策将对电信企业呈基本中性影响。虽然有线运营商不太可能成为固网运营商的强劲对手，但他们的确在视频/电视领域占据了主导地位。中国移动若能与有线运营商达成合作伙伴关系，将受益于该政策。

　　即便是在三网融合完成后，固网运营商在宽带接入市场的主导地位以及有线运营商在电视/视频广播市场的主导地位也将延续。虽然固网电信企业拥有更好的基础设施和客户服务，但他们很难在电视/视频领域挑战有线运营商，因为后者将基于内容继续控制广播/控制平台。现在电信公司无法大规模推出IPTV服务，因为目前缺乏相应的盈利模式：电信公司没有制作内容的经验；电信公司不出售广告，这使得他们的月收入仅限于资费，最高约每月20元。而且，由于他们没有出售广告的许可，电信公司将只能与节目公司分享资费。因此，我们认为电信公司没有动力提供IPTV服务。

　　然而，中国移动可能将受益于三网融合，该公司或许能与有线运营商达成合作伙伴关系，扩大其接入网络。中国移动有一个世界级的骨干网，96%的基站以光纤连接。有线运营商拥有一个1.74亿用户的全国接入网络和较弱的传输网络，而骨干网几乎没有。因此，中国移动和有线运营商的合作关系将能提供协同效应，有利于双方业务增长。中国移动的一些地方公司早已与当地有线公司达成合作伙伴关系，提供宽带接入服务，比如在江苏、福建和浙江等。但我们认为，监管限制是此类合作关系的重要不确定因素，因为中国移动被禁止提供固网服务(包括宽带接入)，哪怕是与第三方合作。据新浪新闻报道，江苏省通信管理局3月份已关停了此类宽带接入服务。

　　2010年3月23日，中国移动和中广传播集团有限公司(由国家广电总局组建)共同宣布在中国303个城市推出商用CMMB。CMMB是一种移动单向广播服务，通过定制手机接入。目前提供给TD用户，播放6个电视频道。我们相信CMMB将是中国移动的一项竞争优势，但不是决定性因素。市场对高资费仍有担忧，因为它只提供6个频道，但须订立一个每月300元(目前折扣价为138元)的三年期合同。

　　设备生产商

　　大好机会

　　我们认为设备生产商可能是三网融合的最大受益者，未来3年电信公司和有线运营商将增加骨干网和宽带网络基础设施的资本支出。因此，最受益的行业将是设备生产商行业，包括光设备、光纤/光缆以及IT支持系统。

　　光设备生产商和光纤/光缆生产商可能是三网融合最大的受益者。在新的三网融合政策下，电信公司和有线运营商将选择建设更高速的宽带网络，提供更高质量和更互动性的内容，从而实现竞争差异化，并收取溢价。

　　有线运营商可能会加快最初的双向网络升级计划，同时大举投资建设一个全国性的光纤骨干网，将原先各地区分隔的有线电视网络连接起来。预计一旦全国有线运营商启动全国骨干网建设，有线运营商的资本支出将大幅增加。即便组建全国有线运营商的计划被放弃，政府也已建议到2015年实现100%数字化。因此，粗略估算显示，网络升级总成本将为1420亿元，大部分将发生在2010年～2012年。

　　电信公司也必须大举投资，用光纤到户技术逐步取代现有的ADSL宽带网络，以提供更高速的宽带服务。根据政府的产业发展指导意见(4月8日由工信部等部委联合发布)，电信公司应将用户的平均带宽从目前的2M提高至8M，并将光纤到户的用户总数从目前的3000万提高到2011年的8000万。根据政府的指导意见，未来三年该领域的总投资将达到1500亿元。

　　们相信中兴通讯凭借40%的市场份额，在国内宽带和光纤市场具有优势。其他光设备生产商也可能受益于三网融合。国内光纤/光缆生产商和光学元件供应商未来三年的产品需求将十分旺盛。

　　我们重申对中兴通讯H股的“买入”评级，目标价58.00港元。我们采用基于贴现现金流的估值法推导出目标价，并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素，设定加权平均资本成本为10.5%。

　　由于国内有线运营商的IT支持系统普遍较为薄弱，我们估计这些系统很难满足三网融合后一个全国性企业提供更复杂服务所需的更高级要求。我们预计IT支持系统可能进行整合和升级，将对中兴通讯等龙头企业利好。

　　互联网

　　短期谨慎，长期利好

　　我们相信互联网行业将受益于宽带升级，三网融合将给予互联网服务提供商充足的空间去寻求网络视频和网游领域的机会。由于监管加强，我们谨慎看待对内容提供商的短线负面影响。