第三步：转移

　　全球股市陪伴美国震荡

　　北京大学中国信用研究中心教授章政指出，“美国次贷危机的信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参考。”美国在上游，其他国家在下游。

　　这场美国次贷危机的击鼓传花进行到2007年7月，鼓声骤然而停。又是评级机构点燃了次贷传导的导火索。

　　信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。

　　2007年7月，几家著名的国际评级公司下调了美国的1000多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌，而监管当局也没有提前预警次贷风险。美国市场不断有抵押贷款公司停业、倒闭以及金融企业涉足抵押贷款业务败绩累累的消息公布。

　　造成股市动荡的另一个力量是对冲基金：很多规模庞大的对冲基金参与到次贷市场。美国对冲基金的总规模约2万亿美元，控制的资金高达8万亿美元，足以影响约20万亿美元的美国股市。许多对冲基金有相近似的证券组合和交易条件，实质上在相互交易。次贷危机出现之后，特别是去年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。8月16日，由于投资者恐慌情绪，道指一度暴跌343点。

　　从2007年8月3日到16日，这种恐慌持续了近两个星期，然后恢复了平静，这与美联储的救助行为有关。17日，美联储宣布将贴现率降低0.5个百分点，以帮助恢复金融市场稳定。受这一利好消息影响，纽约股市当天大幅反弹，道指上涨超过230点。由于发达国家央行纷纷介入金融市场，投资者信心得到鼓舞，纽约股市大涨小回一路攀升，并在10月9日创出历史新高。

　　但随着花旗、美林等华尔街巨头相继公布亏损的财务报告，加之房地产持续不景气，美国消费开支受到影响，从10月下旬开始纽约股市再次下探，金融类股票领跌。

　　2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市跌声一片，即使是美联储注资2000亿美元，美国股市依然只出现了一天的反弹，随后又一次下跌。可见人们对美国经济乃至世界经济的忧虑和明显的信心不足。

　　北京大学经济学院金融学系副主任吕随启对《环球》杂志表示：“在股市上，大多数国家和美国股市都是荣辱与共的，不可能存在美国股市低迷，其他国家股市一枝独秀。”

　　第四步：发散

　　美为自救，让金价、油价发飙

　　比较各国麦当劳“巨无霸”的价格，或者按照购买力平价(PPP)计算星巴克大杯拿铁咖啡的价钱，都会发现美元兑经合组织多数成员国货币的汇率都出现了下跌。

　　美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。经合组织在去年底发布的《经济展望》中指出：调整已在进行之中。

　　该组织预测，2007年美国内需最终仅会增长1.9%，低于2006年的2.9%，2008年的增幅将进一步放缓至1.4%。2007年和2008年，随着美国实际贸易赤字缩减，净出口对经济增长的贡献将为正值：2007年贡献0.5个百分点，2008年为0.4个百分点。如此，美国正将前些年“出口”到全球其他地区的刺激因素重新“进口”回来。信贷紧缩很可能会加速这一过程。因此美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。因此美国政府纵容了美元不负责任的贬值。

　　石油价格和黄金价格是同向的。吕随启说：“美元贬值就会导致以美元计价的石油价格和黄金价格上扬。我们所观察到的石油价格上涨，也是以美元计价的石油才升值，而以欧元或其他硬通货来计值的石油并没有那样上涨。投资者抛售美元，而购买石油黄金来使资产保值，从而推动石油、黄金增值。”

　　油价和金价的上涨与美元贬值有直接关系，而美元贬值则是美国在出现次贷危机后挽救经济的手段，由此可以判断，油价、金价的上涨，间接地受到了次贷危机的波及。

　　3月18日，美元开始出现反弹，并持续到20日，同时黄金价格和石油价格下降。中国农业银行总行高级分析师何志成对《环球》杂志表示：“美元反弹将持续一段时间。”他分析美元有两个利好：一是市场最担心贝尔斯登的倒闭事件，会不会传染到更大的银行或金融机构。而在“雷曼兄弟”于18日公布了“优异”的年报之后，市场的忧虑减轻。该投行目前共有1000亿美元现金的风险储备，相当于其抵押资产的54%，大大高于贝尔斯登31%的比例。市场有觉悟者认为，贝尔斯登流动性枯竭的悲剧，可能意味着市场已接近底部，因为美国的大银行不会出大问题；

　　二是各国央行没有减持美国债券。美国财政部3月17日公布的数据显示，海外投资者在1月份净买入了472亿美元长期美国证券，略高于去年12月份。其中各国中央银行等海外官方机构净买入了361亿美元的美国国债，12月份为净买入110亿美元。另外，海外投资者在1月份还净买入联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司等美国政府资助机构的债券总计193亿美元，12月份为净卖出33亿美元。

　　由于日本、中国、石油出口国等外汇储备大国在1月份持有的美国国债是增长的，反映了各国央行没有在美元大幅度下跌时信心动摇。

　　凯恩斯曾将黄金称为“野蛮的遗迹”。现在，“黄金野蛮人”正在使劲敲打美联储的大门，宣称美元是过去流动性过剩和宽松货币政策的牺牲品。疲软的美元并非一张消灾卡。由于美元走软正加剧大宗商品价格上涨，推高债券收益率，美国政府也许这次真的不愿意美元再跌了。

　　下一步：思考

　　虚拟经济梦醒时分

　　我们生活在一个虚拟与现实越来越纠缠不清的世界。虚拟世界曾经许诺了梦想，但梦总会醒来。2000年，世界从互联网的虚拟世界中堕入现实，2007年金融体系的虚拟之梦再次被打落尘世。

　　在虚拟的金融体系，人们看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的证券。普通人见到这些如堕雾中，根本搞不清，即使是那些买了这些债券的投行、对冲基金对其也并不了解，他们大多也是以评级机构的评级作为参考的。同时，这里面还夹杂着对一个强势国家的信用迷信。

　　而当虚拟的金融体系出现危机时，人们看到的是各国央行直升机群在协同行动，向市场撒钱——真正的钱。美联储、加拿大央行、英国央行、欧洲央行、瑞士央行在救助陷入流动性缺乏的投行。

　　有学者认为，次贷危机是由于“信息不对称”(比如评级机构的信息多于其他人)与“道德风险”(认为如果很多金融机构同时遭遇困境，政府将出手挽救)相互作用的结果。

　　央行的救助并不是免费的，提供流动性时需要商业银行提供抵押品，需要支付利息，不是无偿拨付。这就是为了防范道德风险，避免公众和金融机构有不切实际的预期。此外，央行的注资大多是隔夜的，七天、一个月甚至三个月的注资很少。比如欧洲央行今天提供了900亿元的流动性，明天又提供了600亿元的流动性。其实第一天提供的900亿在第二天就到期了，第二天提供600亿元流动性时实际收回了300亿。

　　房产和信贷紧张度已渗入了更广阔的经济领域(《环球》2008年第六期《不确定因素增加的年代》一文分析了次贷对美国经济和世界经济的影响)，值得注意的是美国的净出口在增长，消费在下降，支撑全球消费的接力棒将传到谁的手中？

　　英国《金融时报》首席经济评论员在《金融资本主义如何转型？》一文中指出：“20年来，我们见证了全球对地方、投机者对管理者、乃至金融家对制造商的胜利。我们正见证着20世纪中叶的管理资本主义向全球金融资本主义的转变。”在这场转变中，创新是一把双刃剑：新的金融衍生品使银行的风险得以分散，让更有能力承担的投行和各种基金来分担；但也正是创新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——证券，搅动了全球经济，至今让人们忧心忡忡。

　　次贷危机暴露了金融资本主义面临着监管的巨大挑战——那些玩火者应该知道什么是疼，而各国央行的救助规模越大，意味着将来对金融机构实行的监管也就必须越严厉。

　　这可能也提醒了人们：如果美国的金融监管到位的话，次贷还能酿成危机吗？(陈昕晔 刘琳 赵聪超)

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