将流动性引向资本市场的风险

　　显然，这一思路必须建立在扩张性的宏观政策基础上。于是，就会产生一个问题：现在的经济已经存在“由偏快转为过热”的危险，房地产的大规模扩张，是否会给目前的经济火上浇油？

　　首先必须明确的是，导致经济过热的“油”——流动性——已经存在。现在的问题是将“油”浇在哪盆火上。有观点认为，应当把流动性引导到资本市场上，并以纳斯达克和高科技的结合为例，说明资本市场上的流动性，要比日本房地产市场上的流动性造成的危害更小。

　　可是，资本市场上的上市企业，既有工业也有房地产，资本市场上的资金未必不会回流到房地产行业。同样，如果企业没有好的项目，一样会通过其他形式转移到不动产市场上保值。最后资金流向何方，还是要取决于哪个行业能够创造更多的回报。

　　如果股市的回报率大大高过其他行业，同样会导致全民“炒股”，一样会将制造业发展所需资金吸引到股市。由于资本市场的特点是“虚拟”经济，缺乏以实物经济作为支撑，一旦泡沫破裂，货币财产会瞬间蒸发。将资金引向更加不透明、信用风险更大的股市，并不会比房地产市场更安全。

　　纳斯达克高科技泡沫的破裂，是任何一个发展中经济都无法承受的。美国的经济之所以没有被纳斯达克IT泡沫崩盘拖垮，乃是由于其有意释放的大量流动性。这些流动性被以中国为首的发展中经济所吸收，并以巨额利润的形式反哺了美国经济。没有中国、印度这些高速成长的“边缘经济”，美国的经济恐怕早已被崩盘的股市所击垮。

　　最近的股市大涨，似乎迎合了将流动性引向资本市场、推动制造业升级的愿望，但冷静分析那些所谓业绩增长的蓝筹股的利润来源，就会发现，很多公司收入大幅增长，主要来源于投资性收入，而不是主营业务。公司业绩与股市之间形成了互相推动的扭曲结合。这势必进一步鼓励企业将流动资金甚至生产性贷款，大规模地转向资本市场去获取短期利益。这不仅会造成实体经济升级的减慢，也会给银行留下巨大的风险。

　　在流动性开始大规模转向股票市场这个更不稳定的高风险领域的情况下，用货币政策(利率、存款准备金、汇率等)抑制虚拟经济(股票、期货等)虽可能见效于一时，但不能解决经济中的深层问题。现在的宏观经济政策，应当比任何时候都明确地强调要将虚拟经济(如证券)转变为实物经济(如不动产)，而不是相反。

　　在这一背景下，改变房地产增长模式的压力不是减轻了，而是变得更加迫切。

　　房地产会导致经济过热吗

　　毫无疑问，按照以上建议的房地产增长模式，一定会导致经济增长进一步加快，但“加快”，未必就一定会“过热”。如果流动性被引向有效率的方向，即使经济发展加快，也不会导致过热。相反，如果流动性没有出路，游资四处泛滥，即使速度降低了，也会诱发经济过热。

　　根据宏观经济学会王建的计算，中国的货币存量已相当于美国的60.6%，GDP总值却仅相当于美国的20.2%。如果换算成同等经济规模，中国的货币存量是美国的3倍。如此规模的流动性，不要说在中国历史上从未有过，就是在世界经济中也是十分罕见的。

　　这就要求我们必须在传统的经济工具之外，寻找其他的对策，而所有这些对策都必须放到中国特定的发展阶段和内外环境中来思考。具体讲，就是政策制定时必须考虑的三个约束条件：一是前所未有资金剩余；二是前所未有的劳动力剩余；三是有限的战略机遇期。

　　前两点要求目前还必须采用宽松的货币政策，要将政策的重心从限制投资增长，转向寻找高效率的投资项目，从而实现剩余资本与剩余劳动的结合。第三点则意味着目前中国只能在大约10到20年的时间，可以享受近百年来最有利的国际环境和计划生育带来的人口红利。这三点决定了中国未来的经济发展规模和速度一定是前所未有的。

　　我们面对的是千年一遇的发展机会。非常之时，须有“非常之策”——不是提高利率，而是由政府出面，大规模低息贷款；不是控制投资，而是向选定的高收益资本品，特别是不动产(住宅、厂房及基础设施)和劳动力(职业教育)，以低成本方式大规模投入；不是提高人民币汇率，减少进口，而是通过提高要素价格、减少退税、扩大内需、增加进口(包括专利、人才、原料)，缩小低质量“顺差”，将竞争的“主场”移到国内市场。

　　一句话，不是通过收缩，而是通过有效的扩张化解流动性过剩带来的风险。

　　这一政策看似异端，却非独创。近代经济史上，几乎所有过剩经济，都是借此走出危机。所不同的是，以往采取这一对策，都是在紧缩政策触发危机之后，而我的建议，则是要抢在可能的危机之前。(赵燕菁)

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